半年报点评：浮法玻璃周期底部，光伏玻璃α逐步凸显

旗滨集团（601636.SH）2025年中报点评

浮法玻璃业务

• 周期底部，等待冷修带来的供应收缩：2025年上半年，公司浮法玻璃收入28.0亿元，同比下滑24.4%，销量5221万重箱，同比增加339万重箱，均价54元/重箱，同比降低22元/重箱，毛利率17.8%，同比降低10.6pct。行业库存压力较大，价格、毛利率均呈下降趋势。目前行业位于周期底部，供需失衡矛盾突出，多数企业处于盈亏线附近，供需关系逆转需等待冷修带来的供给端收缩。

光伏玻璃业务

• 成本优势逐步凸显，关注供给侧变化：2025年上半年，公司光伏玻璃收入32.2亿元，同比增长11.1%，销量2.67亿平，同比增加44.2%，毛利率8.1%，同比降低13.2pct，净利润亏损0.4亿元，同比下滑117.8%。公司光伏玻璃产能13000t/d，规模位列行业前三，有效摊薄固定成本，集采规模效应显著，且单线规模领先，能耗和折旧低于行业平均值，同时硅砂自给率高，成本优势逐步凸显。

管理费用与现金流

• 管理费用冲减降低费用率，现金流显著改善：2025年上半年期间费用率7.7%，同比降低4.3pct，主要系事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认管理费用约3亿元。上半年公司经营性现金流量净额3.2亿元，同比增加3.7亿元，主要系光伏玻璃逐渐进入平稳运营阶段，营运资产占用同比减少，资本性支出11.3亿元，同比降低46.0%。截至6月末，公司资产负债率58.3%，较2024年底下降0.2pct。

投资建议

• 投资建议：公司浮法玻璃成本管控优异，光伏玻璃成本优势逐步凸显，但市场竞争激烈，持续稳定的盈利水平需要产能实质的出清，以实现供需关系的逆转。下调公司2026-2027年归母净利润至7.8亿元、10.5亿元，2025年归母净利润上调至10.3亿元，2025年至2027年对应PE分别为17X、22X和16X，维持“增持”评级。

风险提示

• 风险提示：竣工需求大幅下滑风险，光伏需求大幅下滑风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。