半年报点评：浮法玻璃周期底部，光伏玻璃α逐步凸显

浮法玻璃周期底部，光伏玻璃α逐步凸显 事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年收入73.9亿元，同比下滑6.6%，归母净利润8.9亿元，同比增长9.8%，扣非净利润3.9亿元，同比下滑49.2%，其中单Q2收入39.1亿元，同比下滑3.6%，归母净利润4.2亿元，同比增长13.8%，扣非净利润3.9亿元，同比提升13.2%，非经常性损益主要系2023年绍兴厂区搬迁，公司出售老厂区的土地、建筑物和部分设备等，上半年增加净利润4.4亿元。 增持（维持） 浮法玻璃：周期底部，等待冷修带来的供应收缩。公司2025年上半年浮法玻璃收入28.0亿元，同比下滑24.4%，销量5221万重箱，同比增加339万重箱，均价54元/重箱，同比降低22元/重箱，毛利率17.8%，同比降低10.6pct，其中单Q2收入13.6亿元，同比下降31.7%，销量2772万重箱，同比增加17万重箱，毛利率16.9%，同比降低4.7pct，均价49元/重箱，同比降低23元/重箱，环比25Q1下降10元/重箱。上半年浮法玻璃供给仍处高位，深加工订单承压，行业库存压力较大，价格、毛利率均呈下降趋势。目前行业位于周期底部，供需失衡矛盾仍突出，多数企业处于盈亏线附近，供需关系逆转需等待冷修带来的供给端收缩。 光伏玻璃：成本优势逐步凸显，关注供给侧变化。2025年上半年公司光伏玻璃收入32.2亿元，同比增长11.1%，净利润亏损0.4亿元，同比下滑117.8%，销量2.67亿平，同比增加44.2%，毛利率8.1%，同比降低13.2pct，净利率-1.2%，同比降低8.9pct，单平净利-0.15元/平，2024年同期为1.2元/平。单Q2收入17.1亿元，同比增长24.5%，销量1.37亿平，同比增长59.4%，毛利率11.5%，同比降低11.7pct，均价12.4元/平，同比下滑21.9%，环比25Q1增长6.0%。截至报告期末，公司光伏玻璃产能13000t/d（其中在产11800t/d、在建1200t/d），规模位列行业前三，有效摊薄固定成本、集采规模效应显著，并且光伏玻璃产线均为1200t/d级大窑炉，单线规模领先，能耗和折旧低于行业平均值，同时公司可采硅砂资源储量超过2亿吨，硅砂自给率高，并且浮法玻璃领域积累的运营管理经验可在光伏玻璃中推广，成本优势逐步凸显。 作者 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 管理费用冲减降低费用率，现金流显著改善，资本开支呈下降趋势。2025年上半年期间费用率7.7%，同比降低4.3pct，单Q2期间费用率3.3%，同比减少8.8pct，主要系事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认管理费用约3亿元。上半年公司经营性现金流量净额3.2亿元，同比增加3.7亿元，主要系光伏玻璃逐渐进入平稳运营阶段，营运资产占用同比减少，资本性支出11.3亿元，同比降低46.0%，截至6月末，公司资产负债率58.3%，较2024年底下降0.2pct，光伏玻璃产线建设逐步完成，公司资本开支预算将逐步降低，负债率有望优化。相关研究 分析师张润执业证书编号：S0680524110002邮箱：zhangrun@gszq.com 1、《旗滨集团（601636.SH）：浮法底部，光伏成本持续下降》2025-04-262、《旗滨集团（601636.SH）：Q3业绩承压，期待供给侧优化加速》2024-10-303、《旗滨集团（601636.SH）：浮法、光伏面临挑战，等待行业供需再平衡》2024-08-31 投资建议：公司浮法玻璃成本管控优异，光伏玻璃成本优势逐步凸显，但市场竞争激烈，持续稳定的盈利水平需要产能实质的出清，以实现供需关系的逆转，我们下调公司2026-2027年归母净利润至7.8亿元、10.5亿元，2025年归母净利润受资产处置收益及管理费用冲减影响，上调至10.3亿元，2025年至2027年对应PE分别为17X、22X和16X，维持“增持”评级。 风险提示：竣工需求大幅下滑风险，光伏需求大幅下滑风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com