浮法玻璃磨底、光伏成本优化，关注供给侧变化

浮法玻璃磨底、光伏成本优化，关注供给侧变化 事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入117.8亿元，同比增长1.6%，归母净利润9.2亿元，同比增长30.9%，扣非净利润3.9亿元，同比下滑38.1%，其中单Q3收入43.9亿元，同比增长18.9%，归母净利润0.2亿元，同比转正，扣非净利润微亏0.01亿元，非经常性损益主要系2023年绍兴厂区搬迁，公司出售老厂区的土地、建筑物和部分设备等，增加2025年净利润4.4亿元。 增持（维持） 浮法玻璃：行业仍处磨底阶段，关注供给侧变化。浮法玻璃市场刚需支撑力度不足，下游加工厂订单量不及去年同期，终端需求难以快速消化中游原片库存，卓创统计2025年三季度浮法玻璃均价1225.7元/吨，同比下降12.8%，环比Q2下降4.1%，行业仍处底部。《建建行行业增增长工方案（2025—2026年）》提出发挥质量、环保、能耗、安全等综合标准方用，依法依规淘汰平板玻璃落后产能，推动环保绩效低的企业逐步退出，政策推动下，行业供需或有望迎来修复，关注后续供给侧变化。 光伏玻璃：供需阶段性好转，成本持续优化。2025年三季度在《反内卷”政策的强制要求、行业自律以及大型企业协同等积极调整、部分生产线冷修加速下，光伏玻璃行业供需关系阶段性好转，带动8-9月下游集中补库，9月2.0mm镀膜面板主流订单价格上涨约2元/平 米。截至三季度末，公司光伏玻璃产能13000t/d（在产11800t/d、在建1200t/d），前期扩产规划逐步完成，有效摊薄了固定成本，规模效应显著。同时公司可采硅砂资源储量超过2亿吨，硅砂自给率高，并且浮法玻璃领域积累的运营管理经验可在光伏玻璃中推广，成本有望持续优化，带来盈利能力的提升。 Q3光伏玻璃涨价修复毛利率。公司2025年前三季度毛利率12.3%，同比下降6.7pct，净利率7.6%，同比提升1.6pct，期间费用率9.0%，同比下降3.4pct，其中单Q3毛利率10.8%，同比提升3.1pct，环比Q2降低3.5pct，净利率0.4%，同比提升5.1pct，环比Q2降低10.8pct，期间费用率11.3%，同比降低2.0pct，环比提升8.0pct，Q3光伏玻璃价格加快回升，修复毛利率，费用率下降主要系事业合伙人持股计划长期目标考核未能达成，冲减了前期确认费用。 方者 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师张润执业证书编号：S0680524110002邮箱：zhangrun@gszq.com 现金流大幅改善，资本开支降低。前三季度公司经营性现金流量净额10.6亿元，同比增长255.7%，资本性支出15.8亿元，同比降低42.5%，截至9月末，公司资产负债率58.4%，较2024年底基本持平，公司光伏玻璃扩充规划逐步完成，资本开支预算将逐步降低，负债率有望优化。 相关研究 1、建旗滨集团（601636.SH）：浮法玻璃周期底部，光伏玻璃α逐步凸显》2025-08-282、建旗滨集团（601636.SH）：浮法底部，光伏成本持续下降》2025-04-263、建旗滨集团（601636.SH）：Q3业绩承压，期待供给侧优化加速》2024-10-30 投资建议：光伏玻璃行业供需阶段性改善，但浮法玻璃市场仍在磨底，持续增定的盈利水平需要产能实质的出清，以实现供需关系的逆转，我们维持公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为10.3亿元，7.7亿元、10.4亿元，对应PE分别为18X、25X和18X，维持反增持 评级。 风险提示：竣工需求大幅下滑风险，光伏需求大幅下滑风险，原行料、燃料价格持续快速上涨风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称反本公司 ）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何卷容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不方任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅内映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告卷容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户方参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操方建议，本公司不就报告中的卷容对最终操方建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告卷容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归反国盛证券股份有限公司 所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为反国盛证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地内映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三 的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com