2025年三季报点评景气持续筑底，关注供给侧变化

事件与业绩表现：公司2025年前三季度实现营业总收入117.80亿元，同比增长1.6%；归母净利润9.15亿元，同比增长30.9%。Q3营收同比增长18.9%，环比增长12.2%，单季毛利率为10.8%，同比提升3.1个百分点，环比下降3.5个百分点，主要受光伏玻璃单位盈利下行影响。Q3销售净利率为0.4%，同比提升5.1个百分点，环比下降10.8个百分点，预计浮法玻璃微利，光伏玻璃小幅亏损但好于去年同期。

市场与价格动态：Q3浮法玻璃价格中枢较Q2略有下移，光伏玻璃价格明显下跌，8月以来虽因减产反弹，但Q3均价仍较Q2下行。供需弱平衡及高库存压制下，价格底部震荡拖累公司营收和毛利率。

经营性现金流与资本开支：Q3经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长111.6%，主要因上年同期营运资金占用较多，今年逐渐平稳，且销售收款票据直接用于支付固定资产项目金额下降。Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比减少31.2%，资本开支节奏继续放缓。三季度末存货余额23.27亿元，存货周转天数减少7.1天，整体库存得到一定消化。三季度末资产负债率为58.4%，环比增加0.2个百分点。

核心观点：弱需求下行业供需平衡难以有效扭转，但反内卷导向下盈利底部已加速确立。产能进入存量时代，随着景气底部时间拉长，产能实质性出清将提速，若需求趋稳，盈利弹性可观。

盈利预测与投资评级：上调公司2025-2027年归母净利润至10.6/12.2/17.5亿元，对应市盈率18/16/11倍，维持“增持”评级。

风险提示：地产竣工下行超预期、光伏玻璃竞争格局恶化、新业务开拓不及预期的风险。