14冀渤海债提前置换点评：面值置换这一次能成功么？

共 4页，第 1页特别评论面值置换这一次能成功么？——14冀渤海债提前置换点评地方政府及城投行业研究团队朱志斌电话：010-88090249邮件：zhuzhibin@chinaratings.com.cn侯萱电话：010-88090104邮件：houxuan@chinaratings.com.cn第 91期（总第 894 期） 2017年 08月中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001地 址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层 观点简述： 2017年8月18日，河北渤海投资集团有限公司（以下简称“渤海投资”）发布公告称，公司拟于2017年9月8日召开债券持有人会议，讨论并表决关于公司使用政府债务置换资金提前置换“14冀渤海债”募集资金的议案。公司表示，“14冀渤海债”为河北省政府一类债，所在地地方政府拟向河北省政府申请置换债额度，提前兑付未到期本金总额7.5亿元，并向投资者支付截至提前兑付金额支付前一个交易日应计利息金额，中债资信点评如下： 本次置换方案将以面值兑付，且并无额外利息补偿，中债资信将对后续持有人会议表决情况保持持续关注。此次置换方案称，公司拟于约定日期对本期债券余额7.5亿元进行一次性兑付，同时以票面利率6.9%支付截至兑付日的应计利息。目前市场上已成功通过持有人会议表决的提前兑付方案中，全部为以估值与面值孰高原则兑付，并支付至兑付日的利息。在估值净价高于面值的情况下，尚无以面值兑付的案例获得通过，其中13 盘锦高新债、13 临海债及14宣化北山债曾尝试以面值兑付，但因市场反应激烈，最终提前偿付会议均未成形。截至2017年8月18日，本期债券中债估值净价76.9981，高于面值75，存在溢价，本次兑付方案能否通过持有人会议表决，尚有待观察。 若此次会议通过，“14冀渤海债”兑付方案或将成为后续公开债券置换方案的借鉴，并成为首支纳入政府债务系统并以面值提前置换成功的公开债券。据中债资信统计，2017年以来，已有超过20支债券公告拟提前偿还，其中仅有“12伊旗城投债”以面值置换成功，但其面值高于净价，且未纳入地方政府债务管理，此次提前偿还的资金也非地方政府置换债券资金；“12伊城投债”提出响应地方债置换政策，并以高于估值净价的面值提前兑付，但并未获得持有人会议通过。截至目前，明确在公告表示为以面值进行存量政府债务置换的仅“14 共 4页，第 2页特别评论冀渤海债”一支，若本次持有人会议通过，其将成为市场上首单以面值成功提前置换的公开债券，其置换方案将具有借鉴意义。同时考虑到2018年地方政府将结束债务置换，在前期非标及银行贷款基本已置换完毕及国办函【2016】88号文的推动下，后续城投债置换进程亦将加快。 若此次会议未能通过表决，根据国办函【2016】88号文，后续本支债券将调出政府债务系统，偿还依赖企业自身，信用风险将有所提升；预计未来城投将更倾向于以估值净价对相关债券进行提前偿还。国办函【2016】88号文中明确指出，如果债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任。公司所在区域渤海新区于2010年升级为国家级经开区，经济财政实力较强，渤海投资作为区域内唯一的城投平台，可获得政府支持力度较大；但公司公益性业务投资规模较大（截至2015年末已投资147.20亿元），截至2016年末仍有45.02亿元待回购，历史回款情况一般；且债务负担较重（截至2016年末已达209.70亿元），2014~2016年资产负债率分别为75.27%、67.65%及75.35%，2015年受益于政府注资资产负债率小幅下降，总体看公司整体资质一般。若持有人会议未能通过本次提前置换方案，未来“14冀渤海债”偿还将依赖自身经营继续承担还本付息的压力，信用风险将有所上升。从城投行业债券债务置换来看，尽管债务置换将使债券信用风险显著下降，但由于目前城投债券估值普遍高于面值，投资人将面临一定比例的投资损失，因而难与投资人达成置换意向。结合此前市场成功案例，城投多以高于面值的估值净价提前偿还投资人，与此同时申请政府债券置换额度，使城投债券提前偿付和地方政府债务置换两者并行（债券债务关系未发生变化），而并未直接采用地方政府债券的方式进行置换（债券偿付主体发生转移），以此进行判断未来城投企业也仍将采用此方式进行债券偿付。 共 4页，第 3页特别评论附件1：河北渤海投资集团有限公司基本情况简析 基本情况 主要维度 2014年 2016年 2016年 所属政府 沧州渤海新区国有资产监督管理办公 GDP(亿元) 465.50 465.50 － 综合财力(亿元) 92.64 86.67 － 一般公共预算收入(亿元) 39.43 42.72 － 政府债务率(%) － － － 区域概况 区域描述 渤海新区作为河北省内环渤海地区重要沿海战略增长极，2010年升级成为国家级经济开发区。 经营概况 公司是渤海新区唯一的发债融资平台，区域地位重要。主要负责黄骅港区基础设施建设和配套服务运营，公司公益性项目历史回款情况较差，截至2015年末，公司尚需投资15.13亿元，未来面临一定资本支出压力。 资产总额(亿元) 298.10 256.18 287.49 全部债务(亿元) 164.65 145.73 159.21 资产负债率(%) 70.48 75.27 67.65 现金类资产/短期债务(倍) 2.54 9.90 24.08 全部债务/EBITDA(倍) 26.56 17.39 23.74 EBITDA利息保障倍数(倍) 0.83 1.04 － 财务概况 资产构成概况 截至2016年末资产规模326.31亿元，主要为（在建工程（基建业务开发成本）、其他应收款（与政府的往来款）、长期应收款（应收回购款），资产流动性一般。 主体级别 AA/稳定（联合资信） AA－稳定（鹏元资信） 债项级别 AA/稳定（联合资信） 信用概况 债务履约情况 2017年6月30日兑付第一期本金2.50亿元 共 4页，第 4页特别评论附件2：截止2017年8月18日市场上城投债提前偿还情况 发行人 债券名称 公告日面值与估值净价比较 偿还方案 进程 伊旗城投 12伊旗城投债 高于 面值 兑付完成 11富阳债 兑付完成 14富阳债01 兑付完成 富阳城投 14富阳债02 低于 估值净价 兑付完成 11滕州债 未公告 14滕州债01 兑付完成 滕州国资 14滕州债02 低于 估值净价 兑付完成 伊春城投 12伊城投债 高于 面值 表决未通过 郑州二七 14郑州二七债 低于 面值+额外利息补偿 通过，尚未兑付 12抚顺城投债1 通过，尚未兑付 抚顺城投 4抚顺城投小微债01 低于 估值净价 会议结果未公布 郑发投资 13郑发投资债 低于 面值 延期召开持有人会议 登封城投 14登封债 低于 面值 表决未通过 11辽阳债 尚未召开持有人会议 辽阳城资 12辽阳债 未披露 未披露 尚未召开持有人会议 和平国资 RP平国资 低于 估值净价 尚未召开持有人会议 新密财源 14新密财源债 低于 估值净价 尚未召开持有人会议 本溪城投 10本溪债 低于 估值净价 尚未召开持有人会议 注：中债资信城投口径按国发【2010】19号文确定 免责声明：本报告系根据公开信息做出的独立判断。对于公开信息，本公司不保障其真实性和准确性。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见不构成任何机构或个人做出证券买卖出价或询价的依据。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不承担任何法律责任。本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经书面许可，任何人不得对报告进行任何形式的发布和复制。