13汝城水电债提前回售点评：本质仍为城投债置换，利率走高推动议案通过

共 3页，第 1页特别评论13汝城水电债提前回售点评：——本质仍为城投债置换，利率走高推动议案通过评级业务部王闻达电话：010-88090273邮件：wangwenda@chinaratings.com.cn孟婧婧电话：010-88090245邮件：mengjingjing@chinaratings.com.cn聂建康电话：010-88090073邮件：niejiankang@chinaratings.com.cn第 66期（总第 869期） 2017年 06月中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001地 址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层 观点简述： 2017年5月5日，汝城县水电有限责任公司（以下简称“汝城水电”）发布公告称，公司拟于2017年5月26日召开债券持有人会议，讨论并表决关于公司提前归还“2013年汝城县水电有限责任公司债券”募集资金的议案。方案为以公司公告日即5月5日前20个交易日中债估值到期收益率均值对应净价91.0752元回购债券本金，并在回购当日支付应计利息。2017年5月31日，公司公告了持有人会议结果，最终通过了本次提前偿付议案。对此，中债资信点评如下： 本次债券提前偿还本质为城投债券提前置换。近年来，债券市场主体资质分化加剧、违约风险事件频发，出现了多起债券提前偿还事件。主要分两类：一类是主体信用资质较差的城投债，其获得政府置换债券资金后主动提出债券提前回购，主要案例有12伊旗城投债、14富阳债02；一类是面临或已有债务偿还风险的产业债，债权人要求企业对债券提前回购，主要案例有13洛矿PPN、云债暂停。本次案例中，汝城水电主营业务为木材销售与水力发电，并非标准城投企业。但林业与水电作为汝城县基础产业，政府补助对公司利润总额贡献较大，公司亦与县政府及相关单位存在一定往来款（截至2015年末，公司其他应收款中，与汝城县财政局、农财股等往来、代垫款共4.43亿元，占公司总资产的7.56%）。此外，“13汝城水电债”发行额度5亿元，其中4.50亿元用于九龙江国家森林公园建设项目，具有很强的公益性，虽然公开资料未披露公司政府债务认定情况，但据中债资信了解，该部分债务纳入了汝城县预算，进而推动了此次债券提前偿还。综上所述，虽然“13汝城水电债”非城投债，但提前偿付的本质依然为城投债券提前置换。考虑到产业债与城投债主体经营及发展模式的不同，“13汝城水电债”的提前偿付对其他产业债无代表性，亦较难引起其他产业债主体提前偿付。 偿还方案沿用“14富阳债02”模式，市场利率持续偏高， 共 3页，第 2页特别评论有利于投资者通过议案。本次债券提前偿还方案沿用了“14富阳债02”模式，即以中债估值到期收益率对应净价偿付的方案。可以看出，“14富阳债02”提前偿还模式得到了大部分发行人与债权人的认可。在汝城水电的债券持有人会议上，参与投票持有人占全部持有人的86.80%，以88.48%支持、11.52%反对的结果通过了提前回售“13汝城水电债”的议案。从主体来看，汝城水电由汝城县人民政府全资控股，虽然公司盈利能力一般，政府补助对公司利润总额贡献较大，但由于水电业务本身良好的现金流属性，现金流情况尚可，债务负担及偿债指标亦处于林业与水电行业较好水平；从债项来看，“13汝城水电债”由东北中小企业信用再担保股份有限公司与重庆进出口信用担保有限公司按15%与85%比例提供不可撤销连带责任担保，公开市场信用等级为AA＋，信用风险较低。因此，投资者产生分歧的原因是在风险较低、无超额收益的情况下提前偿还，将一定程度上影响投资者的投资组合管理。但与此同时，随着近期以来金融市场面临“资产荒”，债券市场利差持续维持较高状态，债券的提前偿还将给投资者带来较高的再投资收益，有利于投资者通过议案。 共 3页，第 3页特别评论附：汝城县水电有限责任公司财务指标 2013 2014 2015 现金类资产(亿元) 2.07 1.69 1.14 资产总额(亿元) 43.16 57.01 58.63 所有者权益(亿元) 33.49 42.29 44.20 长期债务(亿元) 8.15 13.15 12.69 全部债务(亿元) 8.15 13.26 12.72 营业总收入(亿元) 2.88 3.11 2.92 利润总额(亿元) 2.11 2.45 2.71 EBITDA(亿元) 2.57 3.11 3.34 经营净现金流(亿元) 2.21 2.28 1.84 营业毛利率(%) 72.38 73.08 70.76 总资产报酬率(%) 6.16 5.87 5.46 资产负债率(%) 22.42 25.82 24.61 全部债务资本化比率(%) 19.57 23.87 22.34 全部债务/EBITDA(倍) 3.17 4.26 3.80 EBITDA利息保障倍数(倍) 7.51 6.37 8.12 免责声明：本报告系根据公开信息做出的独立判断。对于公开信息，本公司不保障其真实性和准确性。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见不构成任何机构或个人做出证券买卖出价或询价的依据。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不承担任何法律责任。本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经书面许可，任何人不得对报告进行任何形式的发布和复制。