共 3页，第 1页特别评论14富阳债 02提前回售点评：——投资者意愿有分歧，仍需关注实力较弱区域城投债券提前置换评级业务部朱志斌电话：010-88090249邮件：zhuzhibin@chinaratings.com.cn邢辰电话：010-88090023邮件：xingchen@chinaratings.com.cn郑嘉雨电话：010-88090007邮件：zhengjiayu@chinaratings.com.cn第 47期（总第 850 期） 2017年 04月中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001地 址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层 观点简述： 2017年3月27日，杭州富阳城市建设投资集团有限责任公司（以下简称“富阳城投”）发布公告称，公司拟于2017年4月17日召开债券持有人会议，讨论并表决关于公司提前归还“14富阳债02”募集金的议案。方案为以公司公告日即3月27日前20个交易日中债估值到期收益率均值对应净价84.5573元回购债券本金，并在回购当日支付应计利息。2017年4月20日，公司公告了持有人会议结果，最终通过了本次提前偿付议案，是继“12伊旗城投债”后又一例城投债券提前偿还的案例。对此，中债资信点评如下： 成功回售之下但难掩投资者意愿分歧。在富阳城投的债券持有人会议上，参与投票持有人占全部持有人的83.62%，以61.14%支持、38.86%反对的结果通过了提前偿付“14富阳债02”的议案。尽管议案成功通过，但与首只提前偿还的“12伊旗城投债”持有人会议投票结果为100%同意相比（相关点评详见《首例城投债提前偿付点评——12伊旗城投债》），反映出在“14富阳债02”的持有人中对于是否接受提前偿还存在较大的意见分歧，中债资信认为可能存在以下考虑：首先，虽然以估值回售对于投资者而言并无票面损失，但亦无超额收益，加之未来新发行的城投债券的主体资质不断下沉、产业债信用风险事件爆发不断的背景下，市场中同等风险的可替代的投资机会越来越少，再投资风险加大，投资者另寻标的意愿并不强。其次，在无收益也无损失的情况下，投资人也可能出于不希望此次回购后类似事件逐渐增多的考虑投反对票。“14富阳债02”作为城投债市场上首支以市场估值提前偿付的债券，在企业自身信用风险相对可控、债券担保主体资质较高的背景下选择提前回购债券，可能会向市场传达一种新的信号，引导更多的发债主体效仿，从而提高债权人所面临的契约风险。 置换方案借鉴意义更具普遍性，仍维持区域经济财政实力较差地区城投债券提前置换可能性较高的判断。“14富阳债 共 3页，第 2页特别评论02”以中债估值到期收益率对应净价置换的方案相较此前“12伊旗城投债”以面值置换的方案在城投债券提前置换时更具有普遍借鉴意义。与伊旗城投债自身信用资质显著恶化不同，富阳城投所在的杭州市富阳区于2014年12月撤市设区，成为杭州市9个市辖区之一，尽管债务负担超过100%，但经济财政实力均较强，且保持稳步增长；从主体来看，富阳城投由富阳区国资委全资控股，是富阳区两大公开发债平台之一，自身经营情况尚可；从债项来看，“14富阳债02”由中国投融资担保股份有限公司提供不可撤销连带责任担保，公开市场信用等级为AAA，信用风险很低。“14富阳债02”的成功提前偿付，使未来更多债券提前偿付或置换成为可能，其偿还方案中回售价格的设计将更具有普遍借鉴意义，也增大了未来城投债券提前置换的可能，在市场资金成本较高且仍有上行趋势的情况下，估值净价高于面值的债券未来也将可能采用提前置换的方式进行偿还。从未来提前偿还可能性来看，我们仍然坚持经济财政实力相对较弱、所属政府行政等级较低、信用资质较差的主体未来城投债券提前偿还的可能性较高的判断。 共 3页，第 3页特别评论附：富阳市城市建设投资集团有限公司基本情况简析 基本情况 主要维度 2013年 2014年 2015年 所属政府 富阳区人民政府 GDP(亿元) 571.4 601.5 643.5 综合财力(亿元) 114.03 110.02 129.06 一般公共预算收入(亿元) 46.36 49.60 54.32 政府债务率(%) － － 101.79 区域概况 区域描述 富阳区是杭州市下辖市区，位于杭州市的西南角，2015年富阳区地区GDP在杭州8个区中排名第7。2014年12月13日经国务院批准，撤富阳市立杭州富阳区。 经营概况 公司是富阳区两大的发债融资平台中资产规模较大的主体，区域地位较重要。主要负责富阳区基础设施、土地整理、经济适用房建设等公益性项目及自来水供应、污水处理等公用事业类业务。公司公益性项目历史回款情况较好，截至2015年末，公司尚需投资60.48亿元，公司在建项目较多，未来面临一定资本支出压力。 资产总额(亿元) 225.48 274.64 295.49 全部债务(亿元) 61.87 103.33 117.31 资产负债率(%) 36.44 46.88 49.82 现金类资产/短期债务(倍) 0.27 1.04 0.72 全部债务/EBITDA(倍) 8.03 11.33 11.58 EBITDA利息保障倍数(倍) 1.77 1.63 1.30 财务概况 资产构成概况 截至2016年6月末资产规模318.55亿元，主要为存货（主要以土地和房屋为主的开发产品）、在建工程（基建业务开发成本）、其他应收款（与政府的往来款），资产流动性一般。 主体级别 AA/稳定（大公国际） 债项级别 AAA/稳定（大公国际） 信用概况 债务履约情况 无 免责声明：本报告系根据公开信息做出的独立判断。对于公开信息，本公司不保障其真实性和准确性。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见不构成任何机构或个人做出证券买卖出价或询价的依据。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不承担任何法律责任。本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经书面许可，任何人不得对报告进行任何形式的发布和复制。