如何跟踪信用债ETF的真实流动性？

固收专题报告/2026.04.22 证券研究报告 核心观点 ❖对于信用债ETF来说，一二级市场套利机制越顺畅，流动性就越充裕、ETF定价也越更公允，随之而来的才是投资者认可和规模提升。但用成交量、换手率等传统方法来判断流动性有一定失真，如何观察信用债ETF的真实流动性？ 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖视角1——场内真实成交 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 由于部分成交是做市商履行义务的结果，实际买卖盘深度并不强，并非纯粹的机构/散户双边真实买卖。我们使用日内分时间段成交额的中位数模拟跟踪信用债ETF的真实流动性，而且还可以搭配中位数的标准差进行考量，逻辑上成交中位数越高、标准差越低，可能意味着ETF流动性越好。 相关报告 1.《 量 化 日 报|原 油 信 号 边 际 走 强 》2026-04-222.《还纠结“看股做债”？债市勇敢“做自己”！》2026-04-213.《量化日报|信用输出概率略有上升》2026-04-21 ❖视角2——特殊时点申赎金额的变动 信用债ETF特殊时点规模大幅抬升，可能由机构考核冲量驱动，并非长期配置需求。考核结束后，资金撤离易导致ETF持续折价，引发赎回抛压，破坏流动性生态的稳定性。因此，如果在跨年、跨半年时间点ETF规模大放大收，可能会影响其价格稳定。 ❖视角3——持有人结构 信用债ETF的流动性与持有人结构高度相关，结构越分散、市场化资金占比越高，流动性韧性越强。前十大持有人占比越低、非前十大持有人规模越大，越能有效消化申赎冲击、维持定价效率；同时，第10名持有人占比越低，说明尾部筹码越分散。综合来看流动性要优于机构高度集中、“机构定制”的品种。 ❖经过对比，上述三个视角的结论基本一致，结论是短融、城投债ETF>做市债与公司债ETF>第一批科创债ETF>第二批科创债ETF。而充足的流动性是ETF长期规模增长和工具化的基础，折溢价的总体稳定是评价流动性的指标之一。真实流动性较好的产品，折溢价能快速收敛、维持定价效率，真正实现规模稳定与工具化定位，形成“成交稳—定价稳—资金入—规模升”的良性循环；反之，低流动性则易导致折价持续、定价扭曲，难以支撑可持续的规模增长与工具化功能发挥。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1视角1——场内真实成交..........................................................................................42视角2——特殊时点申赎金额的变动..........................................................................73视角3——持有人结构............................................................................................104重视真实流动性，是规模稳定和工具化的开始.............................................................125风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：信用债ETF日均成交额....................................................................................4图2：信用债ETF日换手率（MA30）........................................................................4图3：信用债ETF A日内5分钟成交量中位数..............................................................5图4：信用债ETF B日内5分钟成交量中位数..............................................................5图5：35只信用债ETF成交量中位数与标准差散点图....................................................6图6：35只信用债ETF成交量中位数的变异系数..........................................................6图7：信用债ETF规模变动情况.................................................................................7图8：各信用债ETF规模跨年变动情况........................................................................8图9：信用债ETF赎回份额上限变动情况.....................................................................9图10：做市债EFT赎回份额上限占当日总份额比重.....................................................9图11：第一批科创债EFT赎回份额上限占当日总份额比重............................................9图12：信用债ETF赎回份额上限占比变动情况..........................................................10图13：2025年末信用债ETF前十大持有人比例........................................................11图14：2025年末信用债ETF的非前十大持有人持有规模............................................11图15：信用债ETF 2025年末第10大持有人与前十大持有比例散点图...........................11图16：信用债ETF 2025年末持有人结构.................................................................12图17：城投债ETF日内5分钟成交额中位数与规模同步增加........................................14图18：某科创债ETF日内5分钟成交额中位数与规模走势...........................................14图19：城投债ETF升贴水率与某科创债ETF对比......................................................14 表1：过去120个交易日内5分钟成交量中位数均值大于1万手的信用债ETF...................5表2：三个视角对信用债ETF的流动性综合排序...........................................................13 1视角1——场内真实成交 什么是真实成交？ 真实成交指由真实投资需求驱动的二级市场交易行为，而非做市商为维持成交量进行无真实投资目的的交易。 盘面上，信用债ETF的成交量集中度往往很高，日内并非均匀成交，大量交易可能集中在少数时段或大单中。信用债ETF依赖做市商持续报价和承接买卖盘，总成交额看起来很大，比如做市债ETF和科创债ETF在3月的日均成交额多超过30亿元，其30日均移动换手率也在20%以上。 但由于部分成交是做市商履行义务的结果，实际买卖盘深度并不强，而非纯粹的机构/散户双边真实买卖，导致投资者参与交易时发现价格“一买就涨，一卖就跌”，那么应该如何判断实际场内的真实成交活跃度？ 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：亿元 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 我们认为观测日内分时间段成交额的中位数可能比全天成交额对跟踪信用债ETF的流动性更有意义。 因为当投资者参与一个品种交易时，期待的是当自己有交易需求时，该产品在当前成交价附近能够提供一定成交量，而不是需要等若干小时，直到当天“集中成交”时才能以届时价格成交。同时，当投资者发现某一个价格有“价值”时，也是希望该价格能支持一定的成交，而不是一买价格就“飞”。因此，我们尝试使用日内5分钟K线的成交量为采样频率，选取当日48个采样数据的中位数，以体现该产品能够提供成交的中枢水平，并构建日度成交量中位数时间序列。 取该序列过去120个交易日的截面统计，计算均值与标准差，以此刻画标的日内真实成交活跃度与流动性的稳定性。 35只信用债ETF中，有25只在过去120个交易日的5分钟成交量中位数的均值不到10000手，成交量中位数前三名分别是短融ETF海富通、城投债ETF海富通、公司债ETF平安，同时也是上市时间最早的三只信用债ETF。 更直观地，我们也可以基于成交量中位数的时间序列做简单对比。下图是两只信用债ETF日内5分钟成交量中位数的时间序列图，其过去3个月均值相近，但ETFA的成交量稳定性明显要好于ETFB。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：手 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：手 进一步考量成交稳定性，对于成交量中位数近似的信用债ETF，标准差越小，说明资金持续参与、成交越均匀，也隐含该品种投资者可能更分散。对投资者而言，该品种每个交易日可参与或退出的流动性支持也较为稳定。 对ETF成交量的稳定性进行排序，短融/城投>做市债>第一批科创债>第二批科创债。部分信用债ETF 5分钟成交量中位数不足500手，且波动极大，资金进出不易，存在一定流动性风险。 为了更好刻画这一特征，我们引入统计学中衡量数据相对离散程度的指标——变异系数，变异系数（CV）=标准差÷平均值。 短融ETF海富通、城投债ETF海富通、公司债ETF易方达、公司债ETF平安变异系数小于1，流动性比较稳定；公司债ETF南方、信用债ETF海富通、信用债ETF博时、信用债ETF华夏、科创债ETF易方达、信用债ETF广发、科创债ETF华夏、信用债ETF天弘变异系数介于1-2之间，流动性相对一般；剩余信用债ETF变异系数大于2，流动性较不稳定。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2视角2——特殊时点申赎金额的变动 信用债ETF在12月中下旬至年末规模大幅抬升，可能由机构年末的冲规模诉求驱动。年初时点过后，资金撤离易导致ETF持续折价，引发赎回抛压，破坏流动性生态的稳定性。因此，如果ETF在特殊时点规模出现大幅波动，其流动性和稳定性也会出现一定波动。 以2025.12.15-2026.1.15区间为例，去年底年底信用债ETF规模普遍增加，其中科创债ETF和做市债ETF规模增加较多；到今年初形立刻扭转，1月15日信用债ETF规模较去年末缩水734亿元，也是以科创债ETF和做市债ETF规模缩水最多。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：亿元 具体看各信用债ETF规模的跨年变动情况，呈现典型的“冲量资金快进快出”特征。元旦后（12.31–1.15）普遍出现资金流出，部分科创债E