消费REITs 2025年报综述：静待消费春风暖

——消费REITs 2025年报综述 本报告导读： 房地产《第16周成交回升，外部环境改善有利于市场企稳复苏》2026.04.19房地产《租金趋势是后续重头，旺季正开启》2026.04.17房地产《物业服务行业2025年年报：行业预期回归理性，降本增效助力未来》2026.04.14房地产《第15周成交回落，政策延续性将强化市场企稳复苏》2026.04.12房地产《投资放缓城市聚焦，土拍溢价率回落》2026.04.11 2025年，消费REITs年内累计涨幅（复权）上涨28.72%领跑市场，经营业绩保持韧性。伴随政策暖风，不动产REITs有望为市场注入新活力。 投资要点： 政策暖风频吹，消费REITs领跑市场。2025年，公募REITs二级市场整体表现稳健，剔除新发规模影响年内累计涨跌幅为+6.81%，全年走势“先扬后抑”。全部行业复权收益为正，其中消费板块表现最为突出，年内累计涨幅（复权）上涨28.72%领跑市场。2025年12月31日，中国证监会发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，标志着我国公募REIT市场进入提质扩面、系统化发展的新阶段。 消费REITs经营保持韧性，运营稳健。2025年，在行业收缩与存量博弈背景下，12支消费REITs整体经营业绩仍表现出较强韧性。经营端看，华夏华润REIT在收入和EBITDA规模上保持绝对领先，易方达华威市场、嘉实物美和中金唯品会奥莱REIT的EBITDA利润率超过70%。业绩完成度方面，中金唯品会奥莱REIT以137.96%的运营净收益完成度位列第一，华夏中海和华夏凯德REIT运营净收益完成度也超过了110%。易方达华威市场REIT以5.18%分派率高居榜首，华安百联和嘉实物美REIT分别以4.86%和4.38%分派率位列第一梯队。所有消费REITs可供分配金额完成度均超额或达成预期，易方达华威市场REIT为最高的128.69%，两个奥特莱斯业态凭借“名品+折扣”的独特模式以第二和第三的完成度超市场预期。运营端看，6成REITs保持98%以上的高位出租率和收缴率。租金单价同比看，华夏金茂、华夏华润、中金印力和华夏大悦城REIT均实现正增长，其中华夏华润REIT为涨幅最高的7.26%。估值分化，资金偏好“高确定性”资产。截至2025年12月末，消 费REITs个券P/NAV大致分布在1.0-1.8倍之间，P/FFO在19.0-32.5倍之间，现金分派率在3.7%-5.2%之间，估值内部差异显著。板块估值差异并非静态现象，而是由全年资金流向、经营验证和利率环境共同推动形成。高估值板块如保租房、消费基础设施、市政公用水利、数据中心并非“纯泡沫”，而是具有现金流稳定、租约相对可预测、运营波动较小、政策支持明确的共同特点，成为类红利与类固收资金的首选。 风险提示。1）基础设施项目运营风险、流动性风险、终止上市风险、税收等政策调整风险；2）不同类REITs数据口径偏差导致存在一定不可比性。 目录 1.行业乍暖还寒，企业竞争升级......................................................................31.1.社零增速前高后低，消费对经济增长贡献抬升....................................31.2.新开商业创2013年以来最低，存量博弈适应消费升级.......................32.政策暖风频吹，消费REITs领跑市场..........................................................42.1.市场加快提质扩容，消费REITs板块领跑市场....................................42.2.商业不动产REITs启航，进程加速........................................................63.12支消费基础设施REITs经营业绩情况.....................................................73.1.经营保持韧性，业绩完成度亮眼............................................................73.2.现金牛特质明显，兑现回报承诺............................................................83.3.运营稳定，出租率和收缴率维持高位....................................................94.估值................................................................................................................104.1.板块间对比..............................................................................................104.2.板块内对比..............................................................................................125.投资建议........................................................................................................136.风险提示........................................................................................................13 1.行业乍暖还寒，企业竞争升级 1.1.社零增速前高后低，消费对经济增长贡献抬升 2025年，我国社会消费品零售总额历史首次迈入50万亿元门槛，同比+3.7%，同比提升0.2个百分点，规模居全球零售市场前列。拆分数据看，行业年内增幅前高后低。上半年以旧换新和各类促消费政策集中发力使得3–5月社零当月同比冲至5–6%+。伴随下半年补贴退坡、高基数压制以及房地产持续深度调整、居民消费信心处于低位等因素叠加，共同压低2025年全年社零增速。 尽管增速有所放缓，但消费市场正从规模扩张转向质效提升。消费升级趋势显著。国家统计局数据显示，2025年最终消费支出对经济增长的贡献率达52%，较上年提高5个百分点，成为拉动经济增长的核心动力。 其次，居民消费正从商品消费为主向商品和服务消费并重转变。服务消费潜力不断释放。从企业销售看，2025年服务零售额比上年增长5.5%，快于商品零售额1.7个百分点，服务零售额占整体零售额的比重上升。居民消费看，2025年服务性消费支出占居民人均消费支出比重是46.1%。各地持续创新消费场景，优化消费环境，文化、旅游、娱乐、赛事等细分领域多点开花。2025年，旅游咨询租赁服务、交通出行服务、文体休闲服务类零售额都保持两位数增长，国内电影总票房比上年增长超20%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2026年将开启“十五五”新征程。我们认为伴随政府扩内需、稳就业的积极政策引导，我国消费市场规模有望维持稳步增长趋势。市场结构进一步优化。消费行业在国民经济结构中有望发挥更关键作用。 1.2.新开商业创2013年以来最低，存量博弈适应消费升级 根据赢商网数据，2025年全国新开集中式商业项目约360余个，总体量约2740万平方米。新开商业项目数量和面积同比2024年分别下降24.39%和25.03%，为2013年以来最低。此外，新开项目中70余个为存量改造项目再开业，实际仅不到300个项目为新开商业项目。 截至2025年末，全国集中式商业项目数量超过9000个，同比+4.04%，增速同比-1.18%，体量超6.67亿平方米，同比+4.19%，增速同比-1.49%。 资料来源：赢商网大数据，国泰海通证券研究 资料来源：赢商网大数据，国泰海通证券研究 近年来，零售地产行业进入存量博弈、质量竞争、范围扩展的成熟发展阶段，主要表现在以下几个方面： 1）长三角、粤港澳大湾区、京津冀三大核心城市群“聚集效应”强烈。区域分布看，华东新开商业项目数量占比38%，超华北、华中、西南三区总和。江浙沪包揽近七成项目。城市分布看，一、二线城市仍是新开项目主场，北京以24个开业数量跻身全国第一。深圳、上海数量23个并列第二。三、四线及下沉市场的新开商业更加活跃。县域商业开业出现小爆发趋势。2025年约30+个商业项目在县城/县级市开业，其中大部分项目是当地首开一站式购物中心，同时不乏多个10万方以上大体量商业。 2）行业集中度提升，强者恒强。存量时代背景下，全年开业项目达5个及以上企业仅8家，合计贡献94个项目，占新开总量25.47%。全国存量集中式商业中，行业前五企业管理面积占比约23%，行业资源加速向头部汇聚，市场集中度持续提升。华润万象生活、龙湖、大悦城、万达等标杆运营商通过“重资产持有+轻资产输出+资本联动”模式扩张规模。企业凭借成熟的产品线、强大的品牌、资金和运营能力构建竞争壁垒，持续扩大市场优势。 3）“人货场”逻辑重构，运营升维。商业存量时代，运营逻辑正从“粗放管理”向“精细运营”、从“硬件竞争”向“软件服务”、从“单一零售”向“多元体验”转变。市场不断呈现出空间公共化、业态体验化、客群细分化特征。各项目互相“卷”品牌首店、场景打造、内容创造、体验和服务质量，以差异化运营应对激烈的市场竞争。 2.政策暖风频吹，消费REITs领跑市场 2.1.市场加快提质扩容，消费REITs板块领跑市场 一级市场常态化发行提速，扩募成为容量增长新引擎。截至2025年末，我国公募REITs市场共79只产品上市，总发行规模（含首发及扩募）达2154.69亿元，较2024年末增长26%。年内，共20只公募REITs首发设立，首发募集资金401.83亿元；同时有5只产品完成扩募，规模71.51亿元。 其中，消费基础设施REITs新发项目共5单，包括易方达华威市场REIT、中金中国绿发商业REIT、华夏凯德商业REIT、中金唯品会奥莱REIT和华夏中海商业REIT，易方达华威市场REIT为首单农贸市场REIT。 二级市场走势“先扬后抑”，消费REITs板块领跑市场。2025年，公募REITs二级市场整体表现稳健，剔除新发规模影响年内累计涨跌幅为+6.81%，全年走势“先扬后抑”。其中产权类公募REITs总市值年内累计涨跌幅为+13.14%，经营权类公募REITs总市值年内累计涨跌幅为-2.15%。剔除分红 对市值的影响后，2025年内公募REITs市场累计涨跌幅（复权）为+10.88%。 细分赛道看，全部行业复权收益为正，但分化显著。其中消费板块表现最为突出，年内累计涨幅（复权）上涨28.72%领跑市场，产业园区仅+2.01%，资金明显偏好稳定现金流、弱周期、运营可验证的“高确定性”资产。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 个券表现看，2025年年内涨幅最大的为易方达华威市场REIT（+57.25%）、南 方 万 国 数 据 中 心REIT（+46.20%）、 国 泰 海 通 济 南 能 源 供 热REIT（+45.19%）。自上市以来涨幅最大的三只公募REITs分别为嘉实物美消费REIT（+67.06%）、中金厦门安居REIT（+63.88%）、华夏首创奥莱REIT（+61.06%）。 2.2.商业不动产REITs启航，进程加速 2025年12月31日，中国证