核心观点与关键数据
营收保持稳健，归母净利润同比承压
2025年公司实现营业收入3081.44亿元，同比下降1.13%；归母净利润10.35亿元，同比下降79.31%。主要影响因素包括：1）结转毛利率下降1.18个百分点至12.75%；2）投资净收益为-0.31亿元（去年同期为17.90亿元）；3）资产减值损失增加14.28亿元。
销售规模稳居行业首位，核心城市贡献保持较高水平
2025年公司签约金额2530亿元（同比减少21.68%），签约面积1235万平方米（同比减少31.26%），签约均价同比提升13.94%至2.05万元/平方米。销售金额连续三年行业第一，销售权益比为79%（同比提升3个百分点）。核心城市销售贡献达92%，市占率达7.9%（同比提升0.8个百分点），其中北京、上海、广州三地占比约48%。销售回笼率102%，连续3年超100%。
拿地聚焦核心城市，储备优质发展资源
2025年新增52个项目，拓展总地价791亿元（同比增长16%），总计容面积457万平方米（同比增长39%），拓展金额权益比维持在87%。一二线城市拓展占比超90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48%。截至2025年末，待售面积5654万平方米，其中增量项目925万平方米，存量项目4729万平方米。
融资渠道保持畅通，融资成本延续下降态势
2025年公司成功发行85亿现金类定向可转债（6年期综合成本2.32%）、110亿元中期票据和45亿元公司债。货币资金余额1229亿元，占总资产比例超10%，资产负债率72.26%（较年初下降2.08个百分点，连续五年下降）。有息负债余额3412亿元（同比减少77亿元），新增有息负债平均成本同比下降33 BP至2.59%，期末综合融资成本同比下降38 BP至2.72%。
研究结论与投资建议
公司作为央企，信用资质好，龙头地位稳固，销售金额维持行业第一，拿地聚焦核心城市，土储结构持续优化，融资渠道畅通且成本低。随着行业集中度提高，公司具备竞争优势。预计2026-2028年归母净利润分别为18.08/23.66/28.06亿元，对应PE分别为39.53X/30.21X/25.47X，持续给予“买入”评级。
风险提示
房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧。
