春节错期提振Q1营收，重视后续利润改善

春节错期提振Q1营收，重视后续利润改善 事件：甘源食品发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营收21.0亿元，同比-7.1%，归母净利润2.1亿元，同比-44.6%，扣非净利润1.9亿元，同比-44.3%。其中25Q4营收5.6亿元，同比-13.6%，归母净利润0.5亿元，同比-47.2%，扣非净利润0.5亿元，同比-45.8%。26Q1营收6.2亿元，同比+22.5%，归母净利润0.7亿元，同比+25.7%，扣非净利润0.6亿元，同比+29.0%。公司拟现金分红0.9亿元，叠加中期分红，2025年累计分红1.5亿元，分红率70.0%，股息率3.0%。 买入（维持） 春节错期带动Q1高增，电商及直营主动调整。2025年公司营收同比-7.1%至21.0亿元，与线下传统渠道的调整及春节错期均有一定关系，26Q1在低基数及春节错期带动下，营收同比+22.5%，顺利实现收入端提振。剔除春节影响，合并25Q4+26Q1，公司营收同比+2.2%，实现稳步修复。分产品看，老三样整体营收同比-1.2%至10.9亿元，大单品面对渠道结构调整依然呈现显著韧性，当前公司正积极推新“健康豆养”系列，向健康化方向延展；综合果仁及豆果营收同比-18.6%至5.7亿，主因销量有所减少，但吨价同比+12.1%，实现产品结构优化，当前细分清甜、冻干、酷辣、巧克力坚果四大系列，持续推新升级；其他系列营收同比-6.8%至4.1亿元，预计薯片、米饼等品类面对渠道竞争仍有一定压力。分渠道看，公司2025年的收入压力主要来自于传统渠道，电商及直营均实现亮眼成长，经销同比-17.7%至15.8亿元，商超KA客流下滑对于甘源的基本盘形成一定冲击，公司聚焦优质经销商、通过经销转直营等方式进行调整，直营及其他渠道营收同比高增101.9%至1.6亿元，电商积极拥抱直播等模式营收同比+35.8%至3.2亿元。预计26Q1在春节备货及年节礼赠带动下，线上线下表现均更加亮眼。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 25年成本费用双向挤压，盈利能力阶段性承压。2025年甘源毛利率同比-0.7pct至34.8%，棕榈油、坚果价格上行形成一定成本压力，同时渠道结构调整也对毛利率形成影响。2025年甘源销售费用率同比+5.0pct至17.7%，主因促销推广费增加，预计与直营快速开拓及新兴市场进驻相关，最终净利率同比-6.8pct至9.9%，成本及费用双向影响下，盈利能力承压。26Q1毛利率同比-0.4pct至33.9%，销售费用率同比-0.1pct至17.3%，净利率同比+0.2pct至10.7%，在春节期间均保持相对稳定。 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 1、《甘源食品（002991.SZ）：收入逐季改善，利润降幅收窄》2025-10-292、《甘源食品（002991.SZ）：经营阶段性承压，静待渠道调整效果》2025-08-133、《甘源食品（002991.SZ）：产品为王，渠道革新》2025-07-28 成长改善在途，盈利修复可期。我们认为甘源26Q1在春节错期带动下已实现收入提振，且公司经过2025年主动调整，当前正处改善通道中，预计量贩零食以渠道扩店及产品推新延续快速增长，直营商超及海外市场拓展正有序进行。2025年公司经历成本及费用的双向挤压，利润阶段性调整，后续通过精细化费用管控，优化费用结构，聚焦核心单品及优质渠道，有望兑现盈利能力改善。 投资建议：我们认为公司当前正处收入成长性改善阶段，后续伴随费投控制 有 望 带 动 利 润 弹 性 释 放 。 预 计 公 司2026-2028年 营 收 分 别 为24.0/27.6/29.9亿元，分别同比+14.6%/+14.7%/+8.5%，归母净利润分别为2.9/3.6/4.3亿元，分别同比+38.7%/+25.8%/+17.5%，维持“买入”评级。 风险提示：渠道竞争加剧、新品推广不及预期、原材料长期处于高位。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com