宏观经济季报：量价齐升，通缩终结倒计时

量价齐升，通缩终结倒计时 核心观点 经济研究·宏观专题 今年一季度中国实际GDP同比增长5.0%，达到年度目标区间上沿，较去年四季度的4.5%明显回升。价格层面，GDP平减指数较去年四季度继续上升至-0.1%，二季度大概率转正，有望终结持续12个季度的通缩格局。量价同步改善，是我国经济转型提速、逐步走出通缩的重要标志。 证券分析师：李智能证券分析师：田地0755-229404560755-81982035lizn@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980516060001S0980524090003 基础数据 固定资产投资累计同比1.70社零总额当月同比1.70出口当月同比2.50M28.50 从结构看，一季度第二产业增速回升明显，其中工业GDP同比增至6.1%，但建筑业GDP同比继续回落至-3.8%。本轮固定资产投资大概率是根据实际支付金额进行统计而非工程进度，否则难以解释为何基建和房地产开发投资增速明显上升但建筑业GDP同比却继续回落，因此本轮固定资产投资增速或领先建筑业GDP，预计二季度或下半年建筑业GDP增速将出现较明显回升。 需求方面，消费拉动仍然偏弱，居民消费倾向偏低，稳就业、稳收入政策的必要性上升。就业压力是制约消费的核心因素。历史数据显示，失业率与居民消费倾向呈强负相关：2024至2026年一季度，调查失业率平均值从5.23%升至5.30%，同期居民消费倾向从63.2%回落至62.2%。背后有建筑业收缩（较2018年净减少680.4万人）及产业升级、企业出海、AI替代等结构性因素。面对就业压力，阶段性提高基建投资是高效稳就业手段。今年作为“十五五”开局之年，项目储备充足，基建投资有望维持较高增速。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 展望二季度，在低基数支撑下，出口和基建有望再度发力，经济增速或重返5.0%上方。价格方面，二季度GDP平减指数或超1%，全年名义GDP增速将显著高于去年，这将对债券市场形成压力，而对权益市场构成盈利与价格修复的支撑。 相关研究报告 《宏观经济专题研究-全球变局（4）：论持久战下的资产格局》——2026-04-15《宏观经济专题研究-十张图看油价冲击》——2026-03-26《宏观经济专题研究-全球变局（3）：70年代通胀“M顶”能否再现？》——2026-03-14《从价格（结构）的确定性看股债变化-2026年一季度经济与市场展望》——2026-03-02《以“反内卷”促“企业合理利润率”》——2026-02-04 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 内容目录 一季度增长与通胀同步上升..............................................................4二季度中国经济展望....................................................................7 风险提示.....................................................................10 图表目录 图1：今年一季度中国实际GDP同比明显回升至5.0%，平减指数同比上升至零附近..................4图2：今年一季度第二产业GDP同比明显反弹..................................................5图3：今年一季度建筑业GDP同比仍在明显下行................................................5图4：一季度内需明显走强..................................................................5图5：一季度投资是内需走强的关键驱动力....................................................5图6：国内失业率与居民消费倾向走势明显负相关..............................................6图7：国内失业率与居民消费倾向具有非常强的线性关系........................................6图8：中国实际GDP月度同比增速测算........................................................7图9：3月实物消费和服务消费增速均下滑.....................................................7图10：一季度末财政存款仍有结余...........................................................7图11：预计二季度中国实际GDP同比稳定在5.0%...............................................8图12：预计二季度国内CPI增速逐渐走高.....................................................9图13：预计二季度国内PPI增速逐渐走高.....................................................9 一季度经济量价齐升，通缩终结倒计时 一季度增长与通胀同步上升 今年一季度中国实际GDP同比为5.0%，不仅是今年4.5-5%目标的上沿，也比去年四季度的4.5%显著提高。 价格方面，今年一季度较GDP平减指数较去年四季度继续明显上升至-0.1%，二季度大概率回升至零上方，终结持续12个季度的通缩格局。 一季度国内经济量价同时出现改善，是我国经济转型提速，正在逐步走出通缩的重要信号，近期的油价波动只是加速了这一时点的到来。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从生产端结构来看，一季度第二产业GDP增速明显回升而第三产业GDP增速持平去年四季度，第二产业带动整体GDP增速明显上升0.5个百分点。 第二产业中，一季度工业GDP同比明显回升至6.1%，但建筑业GDP同比继续回落至-3.8%。实际上，一季度固定资产投资同比明显上升至1.7%（基建加上房地产开发投资同比为2.1%），而去年四季度固定资产投资增速仅有-12.4%（基建加上房地产开发投资同比为-16.9%），因此一季度建筑业GDP同比较去年四季度继续回落大概率是因为固定资产投资大部分统计的是实际支付金额而非工程进度，在此背景下，固定资产投资增速将领先建筑业GDP，预计二季度或下半年建筑业GDP将出现较明显的回升。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从需求角度来看，一季度资本形成总额是总需求增长最大的拉动，净出口则构成一定拖累。一季度最终消费对GDP同比的拉动为2.4%，持平去年四季度；资本形成总额对GDP同比的拉动为1.9%，较去年四季度明显回升1.2个百分点；消费与投资构成的内需对GDP同比的拉动合计约为4.3%，较去年四季度回升1.2个百分点。外需方面，一季度货物和服务净出口对GDP同比的拉动约为0.8%，虽然仍处于历史较高水平，但较去年四季度回落0.6个百分点。 整体来看，一季度中国内外需拉动均处于历史较高水平，但消费需求拉动仍然偏弱，居民消费倾向偏低，稳就业、稳收入政策的必要性持续上升。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内失业率与居民消费支出占收入比例（即居民消费倾向）具有非常强的线性关系，从历年一季度的数据来看，大约失业率每上升0.1个百分点，则居民消费倾向就会下降0.8个百分点。 2024至2026年一季度调查失业率平均值分别为5.23%、5.27%、5.30%，呈逐年上升态势，显示就业压力持续加大。这一趋势背后有两重结构性因素：一是房地产与基建投资已进入存量时代，建筑需求加速回落——2023年较2018年建筑业从业人数已净减少680.4万人，且此后收缩趋势难以改变；二是产业升级、企业出海及AI技术深化应用，对制造业和服务业传统岗位形成持续挤出效应。 随着失业率持续上升，居民消费倾向也逐渐回落，2026年一季度居民消费倾向较2024年一季度回落1.02个百分点至62.2%，明显低于疫情前65%以上的水平。“十五五”规划中明确要提升居民消费率，因此预计“十五五”时期失业率走势将显著影响政府的经济工作节奏。 面对就业压力，通过加速服务业发展来吸纳就业虽为长期方向，但见效偏慢。相比之下，阶段性提高基建投资是成熟且高效的稳就业手段。今年作为“十五五”开局之年，政府项目储备较为充足，2023-2025年因项目不足导致资金闲置的困境有望缓解。在稳就业目标驱动下，今年内基建投资有望维持较高增速。 资料来源：Wind，CEIC，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 边际上来看，今年3月中国经济增速有所回落，基于生产法测算的月度GDP同比为4.9%，较1-2月小幅回落0.2个百分点。核心在于今年的“晚春”效应，因为每年春节假期，差不多有3周左右我国的经济活动是相对停滞的，但差别在于这3周的空档在放哪个月。今年“晚春”的结果是元旦到春节有45天，而去年是27天，今年是去年的1.7倍。所以去年1-2月是比较低效的，2月摸摸鱼、放放假基本就过去了。而今年1-2月基本把一季度的活干的差不多了，所以一加一减，同比看1-2月是异常的高，3月向正常回归。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和测算 前瞻地看，我们并不认为消费今年会有显著改善，居民可支配收入增速并未随经济反弹而改善，仍在持续下滑。居民资产负债表修复和风险偏好的回归则是一个更长期的话题。但我们认为，二季度经济仍然有保持韧性的基础，一是看基建，二是看出口。在去年同期低基数的支撑下，预计今年二季度GDP增速有望稳在5.0%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 二季度中国经济展望 一季度数据显示国内就业压力加大，客观上要求政策在稳就业上主动作为。服务业吸纳就业虽为长期方向，但见效偏慢；相较而言，阶段性提高基建投资是成熟高效的稳就业手段。2026年作为“十五五”开局之年，政府项目储备较为充足，2023-2025年因项目不足导致资金闲置的困境有望缓解。在稳就业目标驱动下，年内基建投资有望维持较高增速，货币政策需维持相对宽松态势以配合财政发力。 随着一季度的季节性扰动消退，二季度出口和基建投资增速有望再度回升，拉动实际经济增速重返5.0%上方。 通胀层面，内外因素分化。美以伊战争以及海外囤货需求及可能推升PPI，形成输入性通胀压力；但居民消费倾向偏低、就业预期偏弱，将制约CPI的上行空间。预计今年CPI走势弱于PPI，整体呈现“工业品价格回暖、消费品价格温和”的格局。尽管如此，随着基建投资落地与宽松货币政策的持续支持，国内走出通缩困境的趋势不会改变。 一季度GDP平减指数已经接近零，二季度或超过1%，全年可能维持在1%以上。这意味着2026年名义GDP增速将显著高于去年。从历史经验看，名义GDP增速明显回升的年份，债券市场通常面临一定压力，而权益市场则有望受益于盈利改善与价格修复，获得更强支撑。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 风险提示 政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现