业务转型升级致2026Q1短暂承压，无极海外破圈、全地形车提速显成长底色

公司发布2025年年度报告及2026一季报业绩预告：2025年实现营收191.35亿元、同比增长13.75%，归母净利16.48亿元、同比增长46.95%，扣非后归母净利16.31亿元，同比增长48.88%；单季度看，2025Q4实现营收45.78亿元，同比-0.56%，归母净利润0.71亿元，同比-68.13%。现金流方面，2025年公司经营活动产生的现金流量净额28.76亿元，同比提升（系业务规模增长致销售商品收到的现金增长所致）。分红方面，拟每10股派发现金红利5元（含税），派息率62.31%。 另公司发布2026Q1业绩预告：2026Q1预计实现营收45.22亿元，同比-2.67%，归母净利润4.71亿元，同比-7.01%，扣非归母净利润4.69亿元，同比-3.01%。2026Q1营收与利润短期承压，贴牌业务为主因。2026Q1受通路车贴牌业务个别客户订单调减及越南隆越公司出口美国业务去年同期高基数影响，公司营业收入同比小幅下滑，外加汇率波动带来的汇兑损失/大宗商品涨价传导滞后等多重因素导致利润端下滑。 分析判断: 自主品牌海外市占率持续提升，全地形车业务高速增长 拆分各业务，摩托车业务：无极出口强势增长，欧洲核心市场渗透率创新高，全地形车发展速度超预期。2025年摩托车业务实现收入141.27亿元，同比增长11.34%。具体看（1）无极实现营收39.54%，同比增长25.35%。海外聚焦踏板与休旅（ADV）两大核心品类，持续强化全球竞争力，出口实现营收25.07亿元，同比增长86.28%，欧洲市场销量突破8万台，同比增长89.35%；根据McD数据，2025年VOGE无极在欧洲摩托车规模前五市场（意大利/西班牙/法国/德国/英国）合计上牌市占率近4.5%，领跑中国品牌。其中意大利/西班牙两大核心市场实现历史性突破，市占率分别达5.5%和7%，充分印证品牌在欧洲主流市场的强劲渗透力；2026Q1无极出口创历年一季度新高。2026Q1无极实现营收9.69亿元，同比+13.08%，其中出口实现营收6.65亿元，同比+22.69%；（2）全地形车业务借力VOGE在欧洲的品牌影响力/渠道网络/售后服务体系等实现快速市场渗透，2025年新增销售网点111家，累计网点数量达到451家持续夯实海外终端市场触点，25年全年实现营收6.54亿元，同比+62.54%，销量同比增长53.09%，近3年复合增长率71.90%，2026Q1全地形增长再提速，实现营收2亿元，同比+86.30%，产品结构持续优化，与无极两轮在欧洲高端市场形成协同效应，有望成为公司第二增长曲线；（3）三轮车业务实现营收18.28亿元，同比+32.47%，创历史新高，其中出口实现营收10.55亿元，同比+65.95%，海外市场为核心增长引擎。2026Q1三轮车出口营收3.36亿元，同比+47.07%；2025年公司三轮车业务传统货运产品矩阵优化成效突出，大排量产品份额稳步提升，区域开拓方面与通勤类两轮业务相互借势，西非/美洲等重点区域销量实现大幅增长，成功进驻印度/苏丹/刚果金等新兴市场，顺利完成老挝电动三轮业务开拓全球化布局持续深化；国内市场新增渠道150多家，优质客户占比进一步提升；（4）宝马及通路车代工业务实现营收48.78亿元，同比-9.69%；（5）自主摩托车发动机（外销）实现营收24.39亿元，同比+26.25%。 通用机械业务：2025年实现营收43.55亿元，同比+23.20%。北美/欧洲两大核心市场营收均大幅提升，骑乘式割草车销量突破6万台，同比增长83.06%。 毛利率同比提升，一次性费用支出拖累净利率 盈利能力方面，2025Q4公司毛利率同比提升3.75pct至19.45%，毛利率提升我们判断系产品结构优化牵引ASP提升所致。期间费用方面，2025Q4公司期间费用率为14.43%，同比+10.28pct，环比+9.59pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.17%/7.79%/3.92%/-0.45%，同比分别+2.19pct（销售费率提升主要系对隆越公司部分发电机产品计提售后返工维修费所致）/+5.11pct（管理费率提升系公司2025年业绩增长，员工绩效薪酬相应提升，为匹配公司品牌升级与高质量发展要求，对主要园区展厅及办公环境进行升级改造，用于提升企业形象与运营效能）/+1.72pct/+1.26pct。综合作用下净利率同比-2.38pct至1.38%。 投资建议： 公司2018年开始布局自主品牌业务，经过多年的沉淀发展无极品牌势能在欧洲市场已显现，未来有望引领公司在欧洲及南美洲市场的持续深入突破。公司全地形业务大排量不断突破升级，产品矩阵不断丰富，筑造后续成长势能。此外公司大股东切换落定，管理稳定性增强，隆鑫摩托与宗申动力摩托业务的强强联合也有望推动公司摩托业务更上一层楼。我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年营收分别为222.3/256.9/286.3亿元(26-27前值为233.6/268.7亿元)，增速为16.2%/15.5%/11.4%；归母净利润为23.8/27.5/31.0亿元（26-27前值为24.5/28.9亿元），增速为44.5%、15.3%、13.0%；EPS分别为1.16/1.34/1.51元（26-27前值为1.19/1.41元），对应2026/4/17日15.6元/股收盘价，PE分别为13X、12X、10X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争恶化、渠道拓展不及预期、新品迭代不及预期。 资料来源：wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：徐林锋分析师：吴菲菲邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：wuff@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002SAC NO：S1120525090001联系电话：联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。