核心观点
- 业绩短期波动，行业龙头地位稳固。
- 2025年公司实现营业收入3081.4亿元，同比下降1.1%；归母净利润10.3亿元，同比下降79.3%。
- 主要原因：毛利率下降1.0pct至12.7%，计提资产减值损失64.8亿元，联营企业和合营企业投资收益同比减少13.6亿元。
关键数据
- 销售规模行业领先，2025年销售额2530亿元，连续三年位居行业榜首。
- 核心城市市占率提升，2025年核心城市销售贡献超九成，市占率同比提升0.8pct至7.9%。
- 投资规模增长，2025年新增土地总地价791亿元，同比增长16%；新增土储计容面积457万平方米，同比增长39%。
- 核心城市拓展占比达99%，年内实现“当年拿地、当年开盘”项目达28个。
- 有息负债规模收缩，2025年有息负债规模同比减少77亿元至3412亿元。
- 融资成本持续压降，期末综合融资成本同比下降38bp至2.72%。
研究结论
- 公司行业龙头地位稳固，土储结构不断优化，融资渠道畅通。
- 考虑到当前房地产行业仍处调整周期，以及受公司结转节奏、结转结构影响，小幅调整公司2026-2027年归母净利润为20.0亿元、30.0亿元，预计2028年归母净利润为44.0亿元。
- 对应PE分别为36.4/24.2/16.5倍，维持“增持”评级。
风险提示
- 房地产行业下行超预期，政策放松不及预期，公司销售不及预期。
