天元23Q1点评：去库存压力逐步释放，宠食业务有望爆发

核心观点与关键数据

2023年第一季度，天元宠物营业收入4.27亿元，同比增长0.27%；归母净利润0.14亿元，同比下降29.27%。公司去年全年收入保持增长，但四季度因海外客户囤货导致去库存压力，收入端承压。2023年Q1去库存压力逐步释放，收入小幅正增长，预计Q2增速提升，全年收入有望恢复近20%增长。

业务角度：

1. 宠用业务：毛利率微增0.91pct至21.68%，整体盈利稳健。宠物玩具、猫爬架、宠物窝垫毛利率较高，公司通过灵活的SKU管理提升盈利。本土养宠渗透提升，预计销量和规模效应同步显现。
2. 宠食业务：毛利率大幅提升7.47pct至54.01%，主要因中间商退出和汇率利好。2023年国内宠物赛道爆发，宠食业务有望快速增长，但汇兑收益下降或轻微影响板块盈利。

费用端：销售/管理/研发/财务费用率分别为6.73%/3.49%/1.39%/1.31%，研发投入增加，汇兑收益降低导致财务费用率上升。

营运端：经营活动现金流量净额为-3.75亿元，由正转负，主因Q1宠粮采购款大幅增加，存货增长81.57%。租赁负债同比增加，主要因美国OSI子公司增加海外仓库。

研究结论

公司作为宠物用品集成经销商，规模优势明显，宠食业务有望爆发。预计2023-2025年收入分别为23/28/34亿元，归母净利润1.47/1.80/2.27亿元，对应EPS 1.63/2.00/2.52元，当前股价对应PE为21/17/14倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争恶化、上游原料价格上涨、渠道费用高增、国内养宠渗透速度不理想。