22年圆满收官，23年再攀高峰

22年圆满收官，23年再攀高峰 投资要点 西 南证券研究发展中心 联系人：王书龙电话：023-63786049邮箱：wsl@swsc.com.cn 国窖、特曲双轮驱动，22年实现靓丽增长。1、2022年在外部需求承压的背景下，公司积极推进消费者培育和渠道建设，国窖和特曲均实现较快增长，22年收入同比+21.7%，超额达成年初制定的收入增长15%的目标，增长韧性超市场预期。2、分产品，22年中高档酒实现收入221.3亿元，同比+20.3%，其中销量/吨价分别增长16.9%/2.9%；预计高端国窖增速15%以上，预计腰部特曲系列增速30%及以上，其中特曲60版表现尤为突出；其他白酒实现收入26.3亿元，同比+30.5%，预计主要系高线光瓶黑盖快速放量贡献。3、分渠道，22年传统渠道、新兴渠道分别实现收入233.0亿元（+19.4%）、14.6亿元（+64.2%），新兴渠道收入高增主要系电商平台快速放量；此外，公司22年境内经销商1703家，单个经销商体量同比增长27%至1466万元。4、22年公司毛利率同比提高0.9个百分 点至86.6%，销售/管理费 用率分别同比-3.7/-0.5个百分点至13.7%/4.6%，净利率同比提升3.0个百分点至41.4%，盈利能力再创新高。 联系人：笪文钊电话：023-63786049邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 23Q1实现高质量开门红，盈利能力再创新高。1、受益于消费场景恢复，23Q1公司收入同比+20.6%，实现高质量开门红，预计高端国窖势能强劲快速放量，腰部特曲继续贡献增量。2、23Q1毛利率同比提升1.7个百分点至88.1%，销售费用率下降1.6个百分点至9.1%，管理费用率下降1.1个百分点至3.3%，整体费用率下降2.5个百分点至12.2%，净利率同比提升3.1个百分点至48.9%。3、现金流方面，23Q1销售现金收现80.4亿元，同比+7.3%，23年一季度末合同负债17.3亿元，同比-2.1%，现金流与合同负债相对保持稳定。 数据来源：聚源数据 强劲增长势能延续，23年有望再攀高峰。1、公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，品牌复兴计划持续推进，市场影响力全面提升；销售策略上，公司锤炼营销新模式，对渠道新打法全面赋能，持续推进会战模式和系统攻坚战役。2、中长期看，国窖将长期受益于千元价位持续扩容，公司战略方向清晰，管理层激励充分，华东、华南等新兴市场持续放量，伴随着规模扩大&品牌势能释放，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为8.87元、10.96元、13.28元，对应动态PE分别为25倍、21倍、17倍；国窖品牌势能加速释放，股权激励释放经营势能，持续稳健增长可期，维持“买入”评级。 相 关研究 风险提示：经济复苏或不及预期。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究发展中心 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编：518040 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编：400025