2021年报点评：21年圆满收官，22年增长可期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 洽洽食品 002557.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 事件：1）公司发布2021年报，2021年公司实现营收59.85亿元/+13.15%，归母净利9.29亿元/+15.35%，扣非归母净利7.99亿元/+15.95%。2）单Q4看，公司实现营收21.03亿元/+28.33%，归母净利3.34亿元/+21.46%，扣非归母净利3.08亿元/+31.57%。 ⚫ 葵花子业务保持稳健增长，坚果业务表现亮眼。分产品看，21年公司葵花子/坚果/其他业务分别实现营收39.43/13.66/6.75亿元，yoy+5.86%/+43.82%/9.94%。其中葵花子的增长动力来自：1）红袋瓜子持续渠道下沉、弱势市场提升、海外市场拓展等；2）蓝袋瓜子渗透率持续提升、产品风味化持续突破，其中藤椒瓜子增加部分城市进行聚焦推广，海盐瓜子持续在部分市场聚焦推广，新品陈皮瓜子在部分城市进行试销，目前反馈良好；3）高端产品 “葵珍”的圈层渗透。坚果的增长动力来自于：1）小黄袋每日坚果持续放量，21年销售额近10亿元；2）小蓝袋益生菌产品和每日坚果燕麦片的放量，21年全年销售额均突破 1 亿元；3）公司加强对屋顶盒以及坚果礼盒的打造，增加对三四线城市的渗透。 ⚫ 营收增速季度环比增加，国内各大区21H2营收增速均有所改善。1）公司21年实现营收59.85亿元/+13.15%，单Q4实现营收21.03亿元/+28.33%vs 21Q3+10.71%，单Q4收入提速主要系21年10月底提价贡献价增以及渠道利润提振后渠道推力有所加强、春节提前以及基数效应。2）分区域看，公司21年南方/北方/东方/电商/海外分别实现营收19.35/12.13/16.12/5.70/5.18亿元，同比增长+3.56%/+21.70%/+18.78%/+11.03%/+10.16%，国内各大区21H2营收增速相较于21H1均有所改善，其中下半年南方地区增速转负为正，商超客流下滑对公司影响有所减小；海外受到疫情影响，21H2营收增长有所下滑。 ⚫ 毛利率小幅上升，费用率保持平稳，利润率有所提升。1）公司21年实现毛利率32.19%/+0.30pct，其中葵花子毛利率34.13%/+0.78pct，坚果毛利率29.26%/+0.97pct；单Q4毛利率33.43%，环比提升1.30pct，预计系提价效应有所显现、Q4放量后摊薄固定成本。2）公司21年销售/管理/财务/研发费用率10.10%/4.44%/-0.51%/0.75%，同比+0.33pct/-0.15 pct /-0.03pct/+0.07pct，费用率保持平稳。3）公司21年归母净利润率15.52%/+0.29pct，扣非归母净利率13.35%/+0.32pct。 ⚫ 短期看，22Q1预计系基数效应及春节提前，营收增速有所放缓，Q2起预计有所恢复。此外，因公司于21年10月底开始提价且存在促销过渡，提价效应预计将在22年得到更全面的体现，为营收及利润带来增量。长期看，公司各品类成长路径清晰，叠加公司组织架构调整、终端数字化改革等措施，各品类成长推力亦有望得到加强。 ⚫ 因公司21年下半年营收增速有所加快、且公司进行提价，我们上调营收及毛利率预测，给予公司2022-24年EPS2.18/2.59/3.03元（调整前22/23年为2.06/ 2.35元），使用可比公司估值法，给予22年30倍估值，对应目标价65.40元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料成本上涨。 ⚫ 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,289 5,985 6,985 8,139 9,450 同比增长(%) 9.3% 13.2% 16.7% 16.5% 16.1% 营业利润(百万元) 923 1,028 1,244 1,495 1,767 同比增长(%) 30.6% 11.3% 21.0% 20.2% 18.2% 归属母公司净利润(百万元) 805 929 1,104 1,311 1,536 同比增长(%) 30.7% 15.3% 18.9% 18.8% 17.1% 每股收益（元） 1.59 1.83 2.18 2.59 3.03 毛利率(%) 31.9% 32.0% 32.7% 32.9% 33.1% 净利率(%) 15.2% 15.5% 15.8% 16.1% 16.2% 净资产收益率(%) 20.0% 20.6% 20.6% 20.0% 19.2% 市盈率 36.5 31.6 26.6 22.4 19.1 市净率 7.0 6.1 5.0 4.1 3.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月14日） 55.98元 目标价格 65.4元 52周最高价/最低价 66.53/35.8元 总股本/流通A股（万股） 50,700/50,700 A股市值（百万元） 28,382 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022年04月14日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.97 14.98 1.97 10.77 相对表现 7.3 4.81 13.72 36.32 沪深300 -1.33 10.17 -11.75 -25.55 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 基数效应下Q2营收短期承压，看好公司系列改革下的成果显现：——洽洽食品半年报解读 2021-08-22 20年业绩高增，看好公司的中长期成长性 2021-04-16 营收稳增，业绩改善趋势依旧：——洽洽食品中报点评 2020-08-11 21年圆满收官，22年增长可期 ——洽洽食品2021年报点评 买入（维持） 洽洽食品年报点评 —— 21年圆满收官，22年增长可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 因公司21年下半年营收增速有所加快、且公司进行提价，我们上调营收及毛利率预测，给予公司2022-24年EPS2.18/2.59/3.03元（调整前22/23年为2.06/ 2.35元），使用可比公司估值法，给予22年30倍估值，对应目标价65.40元，维持“买入评级”。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022/4/14 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 良品铺子 603719 26.51 0.86 0.70 0.91 1.14 30.94 37.76 29.05 23.28 盐津铺子 002847 60.30 1.87 1.17 2.33 3.34 32.26 51.75 25.89 18.03 三只松鼠 300783 27.34 0.75 1.19 1.38 1.81 36.39 23.03 19.82 15.10 甘源食品 002991 50.36 1.92 1.45 2.29 2.88 26.19 34.83 21.98 17.47 来伊份 603777 13.62 -0.19 0.08 0.41 0.53 -70.35 163.90 33.22 25.70 劲仔食品 003000 8.58 0.26 0.21 0.27 0.33 33.49 40.72 32.07 25.67 妙可蓝多 600882 33.63 0.11 0.30 0.93 1.57 292.94 112.40 36.12 21.43 立高食品 300973 84.08 1.37 1.68 2.18 3.05 61.35 49.93 38.51 27.59 调整后平均 55 30 22 数据来源：公司公告，朝阳永续，东方证券研究所 风险提示 产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料成本上涨。 洽洽食品年报点评 —— 21年圆满收官，22年增长可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,267 1,746 2,843 3,848 4,818 营业收入 5,289 5,985 6,985 8,139 9,450 应收票据及应收账款 218 320 328 384 465 营业成本 3,603 4,073 4,704 5,459 6,321 预付账款 32 56 65 76 89 营业税金及附加 46 53 62 72 84 存货 1,687 1,462 1,646 1,911 2,528 营业费用 516 604 663 734 827 其他 1,887 2,268 2,269 2,271 2,272 管理费用及研发费用 279 311 299 351 424 流动资产合计 5,091 5,853 7,152 8,489 10,172 财务费用 (25) (31) 79 66 57 长期股权投资 26 142 142 142 142 资产减值损失 (0) 6 5 33 42 固定资产 1,117 1,325 1,380 1,481 1,611 公允价值变动收益 5 15 15 15 15 在建工程 108 7 54 76 92 投资净收益 42 34 47 47 47 无形资产 274 274 262 250 237 其他 7 9 9 9 9 其他 363 472 201 201 201 营业利润 923 1,028 1,244 1,495 1,767 非流动资产合计 1,888 2,220 2,039 2,150 2,283 营业外收入 90 108 108 108 108 资产总计 6,979 8,072 9,191 10,639 12,455 营业外支出 16 9 14 14 14 短期借款 88 288 225 200 238 利润总额 997 1,127 1,338 1,590 1,862 应付票据及应付账款 585 771 849 968 1,153 所得税 192 197 234 278 326 其他 783 865 872 913 971 净利润 805 930 1,104 1,312 1,536 流动负债合计 1,456 1,924 1,945 2,082 2,361 少数股东损益 (0) 1 0 0 1 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 805 929 1,104 1,311 1,536 应付债券 1,228 1,266 1,266 1,266 1,266 每股收益（元） 1.59 1.83 2.18 2.59 3.03 其他 87 86 80 8