A股策略周报：短暂的停留

A股策略周报20260419 策略专题研究报告 证券研究报告 策略组 分析师：牟一凌（执业S1130525060002）mouyiling＠gjzq.com.cn分析师：纪博文（执业S1130525060006）jibowen＠gjzq.com.cn 短暂的停留 尾部风险缓解，市场转向风险偏好回升+确定性溢价 本周中东冲突阶段性缓和的信号持续出现，尾部风险缓解：一方面，本周在霍尔木兹海峡通行的船只数有所回升，原油价格进一步飙升的可能性得到控制；另一方面，近两周非美货币互换基差修复，美元走弱，全球金融市场出现流动性危机的可能性大幅降低。尾部风险缓解后，市场整体的反应与一年前关税冲突中特朗普TACO后的表现类似，全球主要股指点位与隐含波动率均恢复至冲突前的水平。行业特征上看，A股与美股均是科技板块相关资产涨幅居前，这一特征背后反映的是投资者在市场风险偏好修复下对确定性溢价的青睐。中东冲突虽有缓和，但是对物价与供应链压力的传导可能仍在持续，3月美国PPI呈现出能源商增速>中间加工商品增速>终端需求增速的特征，工业产出增速与产能利用率均有回落，全球经济复苏趋势是否被中断仍是疑问，此时相对来说科技领域的确定性更强：在已公布26Q1季报的上市公司中，通信等部分科技行业营收、利润增速较高；且在海外AI需求带动下，国内存储器价格持续上行，集成电路产量与出口增长速度较快。 地缘风险不同演绎路径下，能源或是共同受益方向 当前中东地缘政治冲突的发展方向仍存在高度不确定性，美伊双方在关键问题上的表态常有矛盾。未来的演绎有着两种截然不同的路径：一是随着美伊谈判推进，地缘政治风险逐步排除；二是中东冲突二次升级，或者是库存耗尽仍无法解决供应链问题，尾部风险再度加剧。在第一种路径下，供应链冲击逐步平复之后，由AI驱动的科技领域景气得以维持。考虑到2026年一季度海外AI资本开支强度很可能仍在提升、数据中心的使用将大幅增加用电需求、但过去三年中海外能源及基础设施的投资与AI投资的增长并不匹配的情况，科技领域的增长也会带动能源相关实物资产需求的增长，新一轮HALO交易可能将会出现，市场将再次进入去年到今年一季度的从科技往制造业和资源品的轮动。在第二种路径下，由于全球主要国家原油储备水平平均为45天的日消耗量，过去一个月的冲突期内很可能已消耗了部分库存，全球供应链的担忧可能会回归。此时传统能源链资产将是市场唯一的避风港。值得关注各国债券收益率近期表现开始与能源独立性形成负相关，这隐含着通胀预期变化后各国在能源侧的增长约束在陆续出现。 结汇持续改善，由外向内的景气扩散仍是未来重要观测 3月国内出口同比增速的下降主要是春节偏晚的因素导致。结构特征上看，3月与海外AI需求相关性较高的集成电路、自动数据处理设出口增速更高。国内结汇情况持续改善，2026年以来结汇率持续走高，3月突破70%。与此同时，3月净出口额与经常账户下贸易部门净结汇额的轧差进一步缩小，历史经验来看这一轧差的缩小往往对应着核心CPI企稳回升时期。当前国内消费动能的修复进程仍在持续，非补贴类商品销售情况表现较好，内生修复动能仍在。较强的出口与资金的回流可能会在未来给内需带来新的驱动，由外向内的景气扩散值得期待。当然，内需恢复的动力需要建立在全球需求恢复+中国制造优势基础上，我们会持续观测。市场不会停留在确定性溢价中 在市场尾部风险缓解之后，市场风险偏好有限回升，投资者阶段性转向具有确定性溢价的科技类资产中。但一枝独秀不是春，未来的场景乐观来看是重新扩散，市场进入类似此前的HALO交易的轮动；第二种则是能源约束开始回归。我们推荐：第一，两条路径下都可能受益的新旧能源（油、油运、煤炭，锂电、风光、储能）以及化工行业；第二，美元幻境逐步退却后，大宗商品金融属性的回摆叠加需求复苏的铜、铝、金；第三，中国制造正在成为全球压舱石，关注机械设备为代表的制造业重估机会；出口景气的持续和资金回流的改善，也会给沉寂已久的内需带来新的驱动，寻找压制因素扭转下的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。 风险提示 国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。 内容目录 尾部风险缓解，市场转向风险偏好回升+确定性溢价..................................................3地缘风险不同演绎路径下，能源或是共同受益方向...................................................5结汇持续改善，由外向内的景气扩散值得期待.......................................................8机会或在确定性溢价之外.........................................................................9风险提示.......................................................................................9 图表目录 图表1：本周通过霍尔木兹海峡船只数量进一步回升................................................3图表2：美伊开启谈判以来，国际原油价格显著下行，不同期限原油期货的基差回落.....................3图表3：最近两周欧元、英镑、日元兑美元的货币互换基差均有修复..................................3图表4：市场开始定价美联储年内降息，美元指数回落..............................................3图表5：本周全球主要股票市场指数均回升至中东冲突爆发前的水平..................................4图表6：全球主要股票市场股指期权隐含波动率同步回落至冲突爆发前的水平..........................4图表7：本周A股市场中通信、电子等科技板块相关行业涨幅居前....................................4图表8：本周美股市场同样是信息技术、通讯服务行业涨幅居前......................................4图表9：3月美国PPI数据呈现出能源价格增速>中间加工商品价格增速>终端需求价格增速的特征.........5图表10：3月美国工业产出增速、工业产能利用率均有回落..........................................5图表11：已公布26Q1业绩的A股上市公司中，以通信为代表的部分科技行业上市公司营收、利润增速较高.5图表12：价格、产量、出口量等指标显示当前电子行业景气度较强...................................5图表13：美伊冲突未来的演绎仍存在较大的不确定性...............................................6图表14：甲骨文公司25/12至26/02资本开支较上一季度增长超50%..................................6图表15：近期美国计算机存储设备、通信设备出货量增长较快.......................................6图表16：国际能源署预测，至2035年中美数据中心耗电量将从当前的约300TWh增长至约1000TWh........7图表17：2023年以来美国信息处理设备投资快速增长，但动力、通信、能源类基础设施投资可能并未跟上.7图表18：全球主要国家陆地原油储备对每日消耗的平均覆盖天数约为45天............................7图表19：中东冲突边际缓和以来，美债收益率自高点回落18BP，欧债回落7.5BP，日债回落5.8BP........7图表20：受2026年春节日期偏晚，3月出口同比增速读数下降较大...................................8图表21：过去15年经验表明，过年越晚，春节下月出口增速相比于春节当月出口增速的下降幅度越大.....8图表22：出口结构上看，3月与海外AI需求相关性较高的集成电路、自动数据处理设备增速更高.........8图表23：2026年以来结汇情况持续改善，3月结汇率已突破70%......................................8图表24：3月净出口额与贸易结售汇净额轧差进一步下降，历史上看这一环境有利于物价企稳回升........9图表25：除此前补贴力度较大的汽车、家电、家具外，其他种类商品限额以上零售额同比增速持续上行....9 尾部风险缓解，市场转向风险偏好回升+确定性溢价 尽管美国与伊朗双方在巴基斯坦伊斯兰堡的会谈并没有达成协议，但随着美伊双方开启阶段性停火、以色列与黎巴嫩在美国达成临时停火协议、伊朗方面声称霍尔木兹海峡对商船开放，投资者对于中东冲突再次出现急剧恶化的担忧逐步减弱，尾部风险缓解。 地缘政治风险阶段性缓和，一方面降低了原油价格进一步飙升的可能性：本周在霍尔木兹海峡通行的船只数量出现回升，且在周五伊朗方面声称允许商船通过霍尔木兹海峡后，国际原油价格大幅回落，不同期限的基差也有收敛。另一方面也缓解了对美元流动性的恐慌式追逐，全球金融市场出现流动性危机的可能性大幅降低：最近两周内欧元、英镑、日元兑美元的货币互换基差均有修复，市场对美联储年内货币政策行动的预期也从加息转向降息，美元指数同步出现回落。 在本轮尾部风险缓解后，本轮市场整体的反应与2025年4月中旬特朗普TACO后的反应较为类似：A股、美股、欧股和日股市场宽基指数迅速反弹至冲突爆发前的水平附近；同时隐含波动率也出现显著下降，目前已回落至冲突爆发前的水平。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，Bloomberg，国金证券研究所 从行业特征上来看，过去一周A股中通信、电子为代表的科技板块相关行业领涨市场，美股中同样也是信息技术板块涨幅居前。这一市场特征的背后，反映出的是投资者在市场尾部风险显著缓解之后，阶段性更加青睐相对确定性更强的科技板块资产。 中东地缘政治风险虽有所缓和，但是其对未来全球经济运行整体情况的影响并不明朗。尽管3月美国PPI同比增速相对温和且不及预期，但呈现出能源商品价格增速>中间加工商品价格增速>终端需求价格增速，物价压力的传导可能正在进行中。此外，3月美国工业产出同比增速出现下滑，工业产能利用率也有明显回落，市场对地缘政治冲突加剧供应链脆弱性的担忧并未完全消除。 相对来说，当前科技领域有着更强的景气确定性：在已公布2026年一季报的A股上市公司中，以通信为代表的部分科技行业上市公司营收、利润增速较高；与此同时，受益于海外AI需求的带动，当前电子行业的景气度也相对较强：存储器价格指数持续上行，国内集成电路产量与出口量增长速度较快。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 地缘风险不同演绎路径下，能源或是共同受益方向 当前中东地缘政治冲突的发展方向仍存在高度不确定性，过去一周内美国与伊朗方面在霍尔木兹海峡控制权、伊朗浓缩铀活动是否持续进行、是否开启下一