茅台 Q4 业绩出清，饮料成本担忧纾缓

——食品饮料行业周报 食品饮料《白酒磨底，大众品关注基本面超预期机会》2026.04.12食品饮料《茅台提价提振信心，关注啤酒旺季改善》2026.04.05食品饮料《春糖反馈理性，把握结构性机会》2026.03.29食品饮料《益生菌方兴未艾，看好AKK新方向》2026.03.29食品饮料《国泰海通_2026年春季食品饮料行业投资策略_转折之年》2026.03.21 本报告导读： 非标茅台全面实行代售制，茅台继续推进全面市场化。饮料板块受pet上涨担忧有所回调，估值开始具备较好吸引力。 投资要点： 白酒：茅台25Q4业绩出清，行业继续磨底。本周白酒龙头茅台发布年报，2025年总营收同比-1.2%、归母净利-4.5%，25Q4业绩继续出清，单季度总营收-19.3%、归母净利-30.3%，调整力度较前三季度加大，利润率有所下滑。2025年包括普飞在内的全系产品价盘下行，其中非标茅台、系列酒不同程度倒挂，对于i茅台、非标茅台分销、系列酒经销等渠道来说销售难度加大，体现在报表上则为相关品类和渠道的收入下滑；体现在回款指标方面，从预收款项、应收票据等科目来看，酒厂亦在为渠道释压。随着年报一季报陆续揭晓，从已发布的多家酒企财务情况来看，25Q4及26Q1白酒行业延续出清态势，关注白酒业绩反馈，尤其业绩、回款相关财务指标，预计将影响市场对周期底部的判断。 大众品：油价自高点逐步回落，饮料成本压力预期纾缓。随着国际地缘政治紧张程度趋缓，ICE布油价格自100+美元价格回落至90美元上下（截至2026/4/17）。此外聚酯瓶片价格未进一步上涨，我们预计后续其有望回落，从而缓解市场对于饮料企业成本上涨导致盈利承压的担忧。头部饮料企业均有一定成本对冲手段保障盈利。因此虽然3-4月pet价格上涨较快，但是后续如果能有所回落，我们预计全年饮料企业盈利受影响程度相对可控。当前饮料龙头pe水平均处历史中低分位，我们预计公司基本面稳健，关注后续饮料龙头价值修复机会。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。 目录 1.投资建议..........................................................................................................32.白酒：茅台25Q4业绩出清，行业继续磨底................................................33.大众品：油价自高点逐步回落，饮料成本压力预期纾缓...........................34.盈利预测与估值..............................................................................................45.风险因素..........................................................................................................5 1.投资建议 投资建议：1）白酒首选具有价格弹性标的，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖以及有望陆续出清标的：迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒；2）调味品、餐供具备量价回升弹性，推荐海天味业、安井食品、千禾味业、安琪酵母、宝立食品、巴比食品、立高食品；3）啤酒期待旺季场景修复，推荐青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份，华润啤酒（港股）；4）饮料成长推荐东鹏饮料、农夫山泉（港股），同时重视低估值高股息，推荐中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股）；5）食品原料及零食成长标的：推荐百龙创园、卫龙美味（港股）、盐津铺子、西麦食品；6）乳制品推荐蒙牛乳业、伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股）。 2.白酒：茅台25Q4业绩出清，行业继续磨底 贵州茅台发布年报：稳步出清，改革新篇。本周公司发布年报，2025年总营收同比-1.2%、归母净利-4.5%，25Q4业绩继续出清，单季度总营收-19.3%、归母净利-30.3%，调整力度较前三季度加大。2025年白酒行业遭遇禁酒令等重大冲击，进入深度调整阶段，各品牌均承受较大压力。我们看到龙头茅台同样面临盈利能力下滑的问题，25Q4利润率同比下行，推测毛利率波动与产品结构有关，生产节奏平稳的情况下消费税等总体持平、收入下滑使得税金及附加比率提升，同时广宣及市场费用增加导致销售费率显著升高，最终净利率出现较大下滑；同时25Q4末合同负债+其他流动负债90亿元同比降低、应收票据降至0，结合茅台酒和系列酒收入表现，酒厂亦在为渠道释压。2025年酒业价格压力加大，包括普飞在内的全系产品价盘下行，其中非标茅台、系列酒不同程度倒挂，对于i茅台、非标茅台分销、系列酒经销等渠道来说销售难度加大，体现在报表上则为相关品类和渠道的收入下滑。作为应对，茅台公司2026年启动市场化转型，年初以来已在产品（调整为金字塔型）、渠道（1月i茅台上线普飞，3月推出非标茅台代售制等）、价格（1月调整自营零售价体系，3月普飞提价）、服务（i茅台增加互动，鼓励渠道改善服务）等方面进行改革，效果逐步显现，有望延续稳健态势，引领行业走出低谷。 年报一季报陆续揭晓，关注行业出清进程。业绩披露高峰期即将到来，从已发布的多家酒企财务情况来看，25Q4及26Q1白酒行业延续出清态势，我们认为需密切关注白酒业绩反馈，尤其是业绩、回款相关的财务指标，预计将影响市场对周期底部的判断。从中长期来看，节后白酒大盘表现平淡，总量层面调整尚未结束，动销仍未确认企稳，库存和报表也未出清完毕，行业周期预计还需几个季度完成筑底，品牌集中度将持续提升、头部化愈发明显。 3.大众品：油价自高点逐步回落，饮料成本压力预期纾缓 短期pet价格上涨导致股价回调。饮料龙头或迎来价值布局区间。当前随着国际地缘政治紧张程度趋缓，油价自前期高点持续回落。据wind数据，ICE布油价格自100+美元价格回落至90美元上下（截至2026/4/17），此外聚酯瓶片价格基本稳定在8500元上下，未进一步上涨。我们预计随着油价持续下行，后续聚酯瓶片价格有望回落，从而缓解市场对于饮料企业成本上涨导 致盈利承压的担忧。 此外我们认为，头部饮料企业均有一定的pet锁价策略以对冲成本波动，也有能力通过产品结构调整、市场费用调整等手段来保障自身盈利水平。因此虽然3-4月pet价格上涨较快，但是后续如果能有所回落，我们预计全年饮料企业盈利受影响程度相对可控。 当前农夫山泉和东鹏饮料的pe水平均处历史中低分位，我们预计公司基本面稳健，关注后续饮料龙头企业的价值修复机会。 西麦食品：产品渠道动能足，高成长延续。公司2025年实现营业收入22.40亿元（YOY+18.11%），归母净利润达1.72亿元（YOY+28.92%），全年业绩延续较快成长。此外四季度利润表现亮眼，归母净利润同比+59.61%。25年公司保持中国燕麦谷物市场第一领先地位，领先优势持续扩大。燕麦业务方面，公司构建“基本盘+增长盘+新曲线”产品增长体系。25年公司稳步开拓大健康朋友圈，蛋白粉品类实现高速增长，此外成功推出药食同源燕麦片+粉系列产品，打破品类消费边界。此外25年公司线上、线下、即时零食协同发展。其中零食渠道销售同比增长近50%，电商线上直营渠道销售同比增长35%。 4.盈利预测与估值 5.风险因素 1、宏观经济波动加大：若宏观经济波动加大，或影响顺周期行业销量及价格，市场或下修板块盈利预期。 2、行业竞争加剧：若行业竞争显著加剧，或对个股业绩产生负面影响，板块估值体系将有压力。 3、食品安全风险：食品安全事件的出现或对食品饮料企业品牌及业绩表现 产生负面影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号