拟投产印尼新基地，期待新材料盈利修复

2025公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为17.93/1.28/1.21/0.22亿元、同比增长10.96%/-32.89%/-33.59%/-90.89%，净利下降主要由于传统主业承压、新材料锦纶业务仍处于爬坡阶段；经营性现金流低于归母净利主要由于存货和应收账款增加。25Q4公司 收入/归母 净利/扣非 归母净利 分 别 为5.67/0.11/0.07亿元、同比增长25%/-83%/-89%，主要由于羊毛涨价背景下毛利率下滑。 公司25年每10股派息0.37元、合计派息0.8元，分红率30%，股息率0.5%。 公司公告拟投资4.91亿元在现有厂区内投资建设机织差异化功能性面料项目、年产量700万米，建设期25个月，主要应用于运动服、羽绒服内胆、校服、工装等服装品类，延伸至家居及户外装备。 分析判断: 主业面料和服装业务承压，成本端压力显现。1）25年精纺呢绒收入7.61亿元，同比下降6.03%，产能利用率同比下降3.39PCT至76.13%；毛利率32.98%，同比下降2.56PCT。2）服装收入4.99亿元，同比下降18.47%；衬衫/西装产能利用率分别同比下降6.47/7.94PCT至83.70%/83.83%；毛利率34.89%，同比下降1.66PCT。 超高纤维收入微增但毛利率提升。超高纤维类收入1.78亿元、同比增长1.10%。新材料产能利用 率提升8.60PCT至102.52%，毛利率18.35%，同比提升8.12PCT。目前超高分子量聚乙烯纤维产能3600吨，运用定制化装备与高精度拉伸工艺，突破低蠕变、无卤阻燃关键技术，实现100D–2400D全规格稳定量产，一等 品率超95%。公司聚焦人形机器人腱绳+柔性传感+皮肤衣+包覆材料四大方向，成为机器人腱绳产品国内首批实现小批量订单落地的企业，腱绳产品研发持续迭代，关键性能满足主流应用需求；触觉智能手套：2025年9月12日正式发布基于电子皮肤与织物传感技术的新一代触觉智能手套。 锦纶业务开始贡献收入。公司8万吨高性能差别化锦纶纤维产业园区于2025年5月全面投入运营，锦纶长丝25年收入为3.30亿元，占比18.39%，总产能为8万吨，产能利用率为33.87%，毛利率为9.54%。公司全力推广高附加值的PA66、生物基PA56/PA510、复合高弹、防透纱等差异化产品，涵盖PA6全消光POY、细旦FDY、高强FDY以及PA66多规格防透FDY/DTY等特色品种。 净利率下降主要来自毛利率下降。公司2025年毛利率/净利率为27.94%/7.14%，同比下降5.64/4.67PCT，净 利 率 降 幅 略 低 于 毛 利 率 降 幅 主 要 由 于 财 务 费 用 率 下 降 。 销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 分 别 为6.9%/4.9%/0.85%/3.87%，同比上升-0.55/-0.29/-1/0.03PCT。财务费用率下降主要由于可转债陆续转 股利息减少。（2）25Q4毛利率/净利率为22.05%/1.89%、同比下降11.86/12.73PCT，净利率降幅更高主要由于资产减值损失计提增加、研发费用率提升。 羊毛原材料储备充分。2025年公司存货为9.05亿元、同比增长33.48%，其中原材料为3.09亿元；根据年报，公司常态化保有4个月左右生产用量的战略原料储备。存货周转天数为224天，同比减少4天；应收账款为3.01亿元，同比提升45.4%，应收账款周转天数为52天、同比增加11天；应付账款为4.18亿元，同比下降4.13%，应付账款周转天数为87天、同比减少41天。 投资建议 我们分析，短期来看，公司业务面临一定压力，即羊毛、锦纶切片价格上涨但下游需求疲软情况下，可能传导不畅；但中期来看，（1）随着需求恢复，超高分子聚乙烯价格及吨净利有望迎来改善；超高分子 聚乙烯有望作为机器人腱绳材料之一，带来估值提升。（2）锦纶项目有望逐步爬坡、盈利改善；（3）印尼和运动面料构成长期增长点。下调26-27年营收预测20.09/25.59亿元至19.47/24.24亿元，新增28年收入预测24.92亿元；下调26-27年归母净利预测2.32/2.90亿元至1.78/2.22亿元，新增28年归母净利预测2.53亿元。对应下调26-27年的预测EPS 0.46/0.57元至0.35/0.44元，新增28年EPS预测0.50元，2026年4月17日收盘价15.16元/股，对应26-28年PE分别为43/35/30X，维持公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、价格传导不畅风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。