事件概述
2025年公司收入同比增长10.96%，但归母净利下降32.89%，主要由于传统主业（精纺呢绒、服装）承压，新材料锦纶业务仍处于爬坡阶段。经营性现金流低于归母净利主要由于存货和应收账款增加。25Q4收入同比增长25%，但归母净利下降83%，主要由于羊毛涨价导致毛利率下滑。公司拟投资4.91亿元建设机织差异化功能性面料项目，年产量700万米，主要应用于运动服、羽绒服内胆等服装品类。
分析判断
- 主业承压：精纺呢绒收入同比下降6.03%，产能利用率下降3.39PCT至76.13%；服装收入同比下降18.47%，衬衫/西装产能利用率分别下降6.47/7.94PCT至83.70%/83.83%。
- 超高纤维：收入微增但毛利率提升，产能利用率提升8.60PCT至102.52%，毛利率提升8.12PCT。公司聚焦机器人腱绳等四大方向，腱绳产品已实现小批量订单落地。
- 锦纶业务：8万吨高性能差别化锦纶纤维产业园区于2025年5月全面投入运营，锦纶长丝25年收入为3.30亿元，占比18.39%，产能利用率为33.87%，毛利率为9.54%。
- 净利率下降：2025年毛利率/净利率为27.94%/7.14%，同比下降5.64/4.67PCT。25Q4毛利率/净利率为22.05%/1.89%，同比下降11.86/12.73PCT。
- 存货管理：2025年存货同比增长33.48%，其中原材料为3.09亿元；应收账款同比增长45.4%，应付账款同比下降4.13%。
投资建议
短期来看，公司业务面临成本端压力，但中期来看，超高分子聚乙烯价格及吨净利有望改善，锦纶项目逐步爬坡，印尼和运动面料构成长期增长点。下调26-27年营收预测至19.47/24.24亿元，归母净利预测至1.78/2.22亿元。对应26-28年PE分别为43/35/30X，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格上涨、价格传导不畅风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。
盈利预测与估值
| 年度 | 营业收入(百万元) | 归母净利润(百万元) | 毛利率(%) | 每股收益(元) | ROE | PE | PB |
|------------|------------------|---------------------|-----------|--------------|------|-----|-----|
| 2024A | 1,616 | 191 | 33.6 | 0.38 | 8.7% | 40.21| 2.48|
| 2025A | 1,793 | 128 | 28.0 | 0.25 | 3.4% | 59.91| 2.48|
| 2026E | 1,947 | 178 | 28.5 | 0.35 | 4.5% | 43.14| 1.96|
| 2027E | 2,424 | 222 | 26.0 | 0.44 | 5.5% | 34.56| 1.89|
| 2028E | 2,492 | 253 | 25.2 | 0.50 | 6.0% | 30.30| 1.81|
