森麒麟：2023年业绩创历史新高，期待摩洛哥基地投产放量

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 2023年业绩创历史新高，期待摩洛哥基地投产放量 [Table_Title2] 森麒麟(002984) [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 002984 上次评级： 增持 52 周最高价/最低价： 37.13/26.2 目标价格： 总市值(亿) 227.69 最新收盘价： 30.82 自由流通市值(亿) 155.01 自由流通股数(百万) 502.96 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2023年年报。2023 年，公司实现营业收入78.42亿元，同比增长24.63%；实现归母净利润13.69亿元，同比增长70.88%；实现扣非归母净利润13.05亿元，同比增长46.88%；EPS（基本）为2.01元。2023Q4，公司实现营收21.00亿元，同比增长36.15%，归母净利润3.75亿元，同比增长170.14%。 分析判断: ► 2023年营收及利润均创历史新高，轮胎产销两旺，泰国二期大规模投产贡献业绩 2023年公司轮胎产品产销两旺，业绩创历史新高，生产轮胎2923.68万条，同比增长32.98%；其中，半钢胎产量 2839.68 万条，同比增长32.11%；全钢胎产量 84 万条，同比增长70.91%。销售轮胎2925.98 万条，同比增长29.28%；其中，半钢胎销量 2846.66 万条，同比增长28.19%；全钢胎销量 79.33 万条，同比增长93.88%。2023年森麒麟（泰国）营收为43.50亿元，同比增长53.83%，净利润为8.50亿元，同比增长80.45%，业绩大增主要因为2023年内泰国二期600万条半钢胎和200万条全钢胎的大规模投产。 ► 2023年毛利率修复较大，且或有继续提升空间 2023年轮胎主要原材料价格下行，据百川盈孚数据，2023年炭黑均价为9230元/吨，同比下降8.12%；据商务部数据，2023年丁苯橡胶价格同比下降3.96%，顺丁橡胶价格同比下降5.88%，天然橡胶价格下降2.40%。2023年公司毛利率为25.21%，同比增长4.71pct，毛利率较去年同期修复较大，但尚未达到历史高点2020年的33.80%的毛利率水平，若后续原材料价格保持低位，在轮胎需求旺盛且美国对泰国半钢胎反倾销税率大幅下降的背景下，公司作为本轮反倾销终裁税率最低的企业，或存在提价空间，毛利率有望继续提升。 ► 海内外市场同步开拓，持续加码研发，期待摩洛哥基地贡献产能增量 海外市场上，2023年公司在高毛利的美国替换市场的市占率超5%，较2022年超4%的市占率继续提升，在欧洲替换市场的占有率超4%。公司国内销售网络进一步扩大，截至 2023 年底，“麒麟云店”累计注册门店用户近 5 万家，2024 年，公司在国内替换市场将重点推进品牌的重新定位及宣传推广、高端产品投放、销售网络赋能及拓展，及时配送能力提升等，加大国内市场开发力度。公司重视研发，为“833plus”战略规划的顺利实施护航。2023年研发费用为1.65亿元，同证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年03月03日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 比增长46.52%，研发投入为1.93亿元，同比增长58.75%，占营业收入的比重为2.46%，非洲基地和西班牙基地的产能规划是公司贯彻国际化路线的重要步骤，且对于提高品牌力、研发力、产业链安全性均有重要意义。公司加码研发与公司高端化的路线相匹配，助力公司长远发展。公司现有产能3000万条，目前正加快推进摩洛哥基地 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，期待其待投产放量贡献业绩和进一步完善全球化布局。 投资建议 公司是高端轮胎“智造”龙头，摩洛哥基地加快建设，未来贡献产能增量，公司执行的美国对自泰国出口的半钢胎反倾销税率大幅下降，公司或有涨价预期，对全钢胎的生产规划或有调整，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为97.91/117.63/133.39亿元（2024-2025年原预测为101.67/118.64亿元），归母净利润分别为19.44/23.00/26.32亿元（2024-2025年原预测为19.39/21.91亿元），EPS分别为2.63/3.11/3.56元（2024-2025年原预测为2.61/2.95元），对应2024年3月1日收盘价30.82元PE分别为12/10/9倍。我们看好公司长期成长力，维持公司“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动，产能建设及释放不及预期，国际贸易风险，需求大幅下滑等；公司于2022年12月公告，公司董事、财务总监许华山被海南市儋州市公安局采取刑事强制措施。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,292 7,842 9,791 11,763 13,339 YoY（%） 21.5% 24.6% 24.9% 20.1% 13.4% 归母净利润(百万元) 801 1,369 1,944 2,300 2,632 YoY（%） 6.3% 70.9% 42.1% 18.3% 14.4% 毛利率（%） 20.5% 25.2% 26.9% 26.8% 26.9% 每股收益（元） 1.23 2.01 2.63 3.11 3.56 ROE 10.5% 11.6% 14.1% 14.3% 14.1% 市盈率 25.51 15.61 11.92 10.08 8.81 资料来源：Wind,华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：杨伟 联系人：王丽丽 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn 邮箱：wangll1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100007 SAC NO： 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,842 9,791 11,763 13,339 净利润 1,369 1,944 2,300 2,632 YoY(%) 24.6% 24.9% 20.1% 13.4% 折旧和摊销 487 738 886 902 营业成本 5,865 7,160 8,612 9,746 营运资金变动 457 -583 -396 -75 营业税金及附加 28 22 31 37 经营活动现金流 2,367 2,146 2,834 3,499 销售费用 188 211 291 345 资本开支 -1,140 -1,244 -1,095 -1,111 管理费用 170 242 286 314 投资 -200 0 0 0 财务费用 7 11 -7 -41 投资活动现金流 -3,017 -1,224 -1,058 -1,074 研发费用 165 196 231 270 股权募资 2,792 0 0 0 资产减值损失 -17 4 6 3 债务募资 0 0 0 0 投资收益 105 21 36 37 筹资活动现金流 2,660 -89 -89 -89 营业利润 1,471 1,997 2,386 2,735 现金净流量 2,049 872 1,688 2,337 营业外收支 0 17 1 6 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,471 2,014 2,387 2,741 成长能力 所得税 102 70 87 109 营业收入增长率 24.6% 24.9% 20.1% 13.4% 净利润 1,369 1,944 2,300 2,632 净利润增长率 70.9% 42.1% 18.3% 14.4% 归属于母公司净利润 1,369 1,944 2,300 2,632 盈利能力 YoY(%) 70.9% 42.1% 18.3% 14.4% 毛利率 25.2% 26.9% 26.8% 26.9% 每股收益 2.01 2.63 3.11 3.56 净利润率 17.5% 19.9% 19.6% 19.7% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 8.7% 10.8% 11.1% 11.1% 货币资金 3,894 4,766 6,454 8,791 净资产收益率ROE 11.6% 14.1% 14.3% 14.1% 预付款项 76 91 113 126 偿债能力 存货 1,470 2,241 2,614 2,817 流动比率 4.95 4.82 5.12 5.42 其他流动资产 3,275 3,511 3,857 4,090 速动比率 3.03 2.92 3.33 3.78 流动资产合计 8,714 10,609 13,038 15,824 现金比率 2.21 2.17 2.54 3.01 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 24.7% 23.8% 22.4% 21.2% 固定资产 5,570 6,028 6,708 7,087 经营效率 无形资产 193 207 229 241 总资产周转率 0.59 0.58 0.61 0.60 非流动资产合计 6,935 7,463 7,680 7,900 每股指标（元） 资产合计 15,650 18,072 20,718 23,724 每股收益 2.01 2.63 3.11 3.56 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 15.84 18.64 21.75 25.31 应付账款及票据 1,142 1,482 1,669 1,934 每股经营现金流 3.18 2.90 3.84 4.74 其他流动负债 619 719 877 986 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,761 2,201 2,546 2,920 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 15.61 11.92 10.08 8.81 其他长期负债 2,103 2,103 2,103 2,103 PB 1.82 1.68 1.44 1.24 非流动负债合计 2,103 2,103 2,103 2,103 负债合计 3,864 4,303 4,648 5,023 股本 744 744 744 744 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 11,786 13,769 16,069 18,701 负债和股东权益合计 15,650 18,072 20,718 23,724 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 杨伟：华西证券研究所化工行业首席分析师，化学工程硕士，近三年化工实业经验，证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新财富分析师团队核心成员。 王丽丽：硕士研究生，历任东亚前海证券研究所化工组组长，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合