首次覆盖报告：品牌转型，玉汝于成

品牌转型，玉汝于成 东方甄选首次覆盖报告 核心观点 ⚫从在线教育转型直播电商，从流量驱动迈向产品驱动。1)公司前身新东方在线成立于2005年，2021年双减政策落地后转型直播电商，2023年3月更名东方甄选并全面聚焦直播电商业务。2)公司核心管理层履历优秀、经验丰富，新执行总裁孙进于2025年12月到位，作为新东方19年老将在长期管理实践中展现精细化运营能力与稳健风格，与公司当前战略高度契合。3)由于业务结构调整及人员变动，FY2023-25营收净利波动，但FY2026起企稳，FY2026H1营收23.12亿元/+5.7％(剔除与辉同行后增长17％)，经调整净利2.58亿元(上年同期亏损161万元)。4)利润率同样修复，FY2026H1毛利率36.4%/+2.8pct、经调整净利率11.1%/+11.2pct。 ⚫零售行业正从朴素的渠道竞争、价格竞争转向供应链选品及长期信任关系的建立。1)直播电商是重要的线上零售业态，国内市场规模自2020年的1.24万亿元增至2024年的5.79万亿元，CAGR为47%，预计2027年将增至8.79万亿元，CAGR为14.9%。2)直播电商先后经历1.0时代达人播为主及2.0时代品牌自播+达人播，目前正迈向多渠道品牌自播及品牌资产沉淀的3.0时代。3)复盘仓储超市及量贩零食业态的发展历程，我们认为零售行业已不再是朴素的线上与线下博弈的逻辑或价格维度之争，线上线下全渠道融合是重要趋势，核心看重供应链选品能力以及与消费者信任关系的长期建立。 陈笑执业证书编号：S0860525100005chenxiao2@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫供应链选品、线上多渠道布局、线下新渠道拓展，构筑核心壁垒。1)公司聚焦供应链建设、提高品控能力、构造“社区反馈-数据验证-产品匹配”的流程，自营品矩阵快速扩张、占总GMV比重自FY2023的30%提至FY2026H1的52.8%，已打造多个高质价比爆款。2)公司线上策略从抖音为主到多平台栖息、再到自建APP构建私域资产、开放抖音全域达人带货合作打造“类加盟”模式，FY2024-2026H1APPGMV占总GMV比重自8.4%提至18.5%、APP自营GMV占自营总GMV比重自16.3%提至28.6%。3)公司已布局智能货柜，且将在北京开设第一家旗舰店，后续望依托新东方1000+教学点及社群网络探索线上+线下进一步联动。 李耀执业证书编号：S0860525100001香港证监会牌照：BXH218liyao@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司FY2026-28年EPS为0.55/0.64/0.73元，以FY2027 EPS为基础，参考可比公司给予55倍PE，对应公司合理目标价为40.45元港币(目标价35.2元人民币，港币汇率为1人民币=1.1492元港币)，首次给予“买入评级”。 ⚫风险提示：行业竞争加剧、自营品发展不及预期、直播矩阵建设不及预期。 目录 二十余载玉汝于成，“线上山姆”未来可期.....................................................5 从在线教育转型直播电商，打造自营品驱动、多渠道运营的产品科技公司........................5股权结构高度集中，新执行总裁近期到位..........................................................................6业务及战略调整导致营收净利波动，FY2026H1显著改善.................................................7 零售行业从朴素的渠道竞争、价格竞争转向供应链选品及信任关系的建立...11 直播电商：进入3.0时代，从用户闲暇时间的争夺到信任关系与矩阵布局并重................11线下零售：复盘仓储超市与量贩零食，供应链选品与信任关系同样至关重要...................13 三大核心优势筑牢护城河.............................................................................18 供应链选品优势：主打高质价比，从流量驱动迈向产品驱动............................................18线上多渠道布局优势：从抖音为主到多平台再到自建APP..............................................22线下渠道优势：或依托新东方线下场景，拟开设旗舰店...................................................27 盈利预测与投资建议....................................................................................29 盈利预测..........................................................................................................................29投资建议..........................................................................................................................29 图表目录 图1：公司历经4年探索已发展为国内知名的直播电商平台.........................................................5图2：公司核心业务模式..............................................................................................................6图3：公司股权结构高度集中.......................................................................................................6图4：公司自营产品及直播电商业务占比增加..............................................................................7图5：公司自营产品及直播电商业务毛利占比增加.......................................................................7图6：公司营收增速波动..............................................................................................................8图7：公司经调整净利波动...........................................................................................................8图8：公司净利率波动..................................................................................................................9图9：公司自营产品及直播电商业务毛利率小幅提升....................................................................9图10：公司持续经营业务期间费用率有上涨趋势.........................................................................9图11：公司费用结构以销售及营销费用为主...............................................................................9图12：公司资产负债率降低.......................................................................................................10图13：公司经营净现金流波动...................................................................................................10图14：直播电商商业模式拆解...................................................................................................11图15：国内直播电商市场规模持续增长.....................................................................................12图16：国内网络直播用户规模使用率持续提升..........................................................................12图17：抖音头达直播GMV占比低于其他直播...........................................................................12图18：抖音TOP100爆品的平均生命周期提升..........................................................................12图19：仓储会员超市以会员制为基石.........................................................................................13图20：Costco营收稳定增长......................................................................................................14图21：Costco归母净利稳定增长...............................................................................................14图22：山姆美国营收稳定增长...................................................................................................14图23：山姆美国营业利润稳定增长............................................................................................14图24：量贩零食规模化采购、精简中间环节实现更高盈利能力.................................................15图25：鸣鸣很忙、万辰集团门店快速增