首次覆盖报告：渠道及多品牌领跑，转型升级蓄势待发

投资建议：公司为多品牌国货龙头，抖音拓展、品牌焕新下业绩有望持续。预计2023-2025年公司EPS 0.85、1.1、1.38元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值108亿元（对应119亿港币），给予目标价29.90港币，对应2023PE32x，首次覆盖，给予“增持”评级。 国货多品牌领导者，多次捕捉行业红利。2003年韩束品牌成立后通过渠道扩张快速起盘，后公司捕捉面膜市场红利及母婴品类国货缺口，推出一叶子、红色小象品牌。公司品牌矩阵丰富度同业领先，目前以形成覆盖护肤、母婴、洗护三大品类的多品牌矩阵，其中主力三大品牌韩束、一叶子定位大众护肤，红色小象定位大众母婴护理，2022年三品牌营收13、5、7亿元；孵化中的安敏优、一页、极方等品牌定位中高端。2022年受疫情影响公司业绩触底，后续有望边际改善。 把握行业结构性红利，公司多品牌矩阵有望受益。化妆品行业结构性机会仍存，母婴、洗护存升级空间，护肤功效为王；抖音增势强劲，存在结构性红利、自播重要性提升。格局维度，国货效率优、份额存提升空间，集团化为本土美妆企业成长必经之路，公司为多品牌龙头有望受益。 公司放权激励充分、渠道嗅觉敏锐，看好韩束抖音放量，关注一叶子转型和新品牌建设进度。公司放权的事业部架构是多品牌管理的核心，充分激励、内外双模式建立人才梯队，使得市场反馈较为灵敏。 品牌端多维看点：韩束加大抖音投入力度、优化货品及团队，近期自播月度GMV起量明显，拉动品牌高增；一叶子发力纯净美妆转型、产品体系化建设加强，后续有望发力；红色小象为国货母婴品牌龙头，产品价格带升级中；储备品牌中婴童护肤品牌一页合作明星及专家、极方定位头皮护理，势能较好有望贡献增量。 风险提示：行业失速、竞争恶化、新品表现不及预期。 1.盈利预测与投资建议 投资建议：公司为多品牌国货龙头，抖音拓展、品牌焕新下业绩有望持续。预计2023-2025年公司EPS 0.85、1.1、1.38元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值108亿元（对应119亿港币），给予目标价29.90港币，对应2023PE32x，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测关键假设： 1）营收：预计韩束抖音放量、小品牌孵化下公司2023-2025年营收34.91、42.30、50.57亿元同比+30%、21%、20%。其中韩束同比+45%、18%、15%，一叶子同比-15%、+20%、25%，红色小象同比+24%、20%、18%，其他品牌体量较小有望较快增长。 2）毛利率：预计新品定价更高带动产品结构优化，公司2023-2025年毛利率64.0%、64.8%、65.4%稳中有升。 3）净利润：考虑疫后复苏及品牌焕新，预计公司2023-2025实现归母净利润3.37、4.36、5.51亿元，同比+129%、29%、26%。 表1：公司分品牌营收预测 估值法1：PE估值 选取化妆品行业标的贝泰妮、珀莱雅、巨子生物、丸美股份、上海家化为可比公司，2023年可比公司PE均值为32倍。考虑公司处于品牌焕新阶段，给予公司2023年PE31x，对应PE估值法下合理市值104亿人民币。 表2：可比公司盈利预测及PE估值表（国泰君安预测，更新于2023年6月20日） 估值法2：PS估值 选取化妆品行业标的贝泰妮、珀莱雅、巨子生物、丸美股份、上海家化为可比公司，2023年可比公司PS均值为5.8倍，考虑公司盈利能力较同业有提升空间，给予公司2023年PS3.2x，对应PS估值法下合理市值112亿人民币。 表3：可比公司PS估值表（国泰君安预测，更新于2023年6月20日） 2.公司简介：国货多品牌领跑者，疫后盈利有望回升 2.1.发展历程：深耕行业20年，多次捕捉红利的多品牌集团 深耕化妆品行业20年，敏锐趋势捕捉造就多品牌集团。2002年，公司创始人吕义雄在上海创业，2003年韩束品牌成立。此后，韩束品牌渠道扩张，陆续进入电视购物、百货、电商、微商等渠道，并开设专柜和专卖店，2010年韩束成为电视购物渠道份额第一并于同年开设淘宝店铺。2013年起韩束品牌投放一线卫视众多综艺节目，通过大屏内容营销使品牌家喻户晓。公司旗下2014年面膜品牌“一叶子”诞生，官宣鹿晗为代言人，后进入屈臣氏等CS渠道；2015年母婴化妆品品牌“红色小象”诞生，公司形成涵盖护肤（套装、面膜）、母婴的多品类矩阵。2016年，公司在日本神户的科研中心成立；韩束品牌冠名湖南卫视金鹰剧场；一叶子占领消费者面膜品类心智，成为中国“膜”王品牌。2019年韩束高机能系列上市，品牌全面升级；电商渠道持续进阶，疫情后公司加码线上渠道布局，目前已成为集团主要销售渠道。 图1：上美股份发展历程中多次捕捉渠道、媒介红利 2.2.治理结构：股权结构集中，高管团队较为年轻化 上美集团股权结构集中，实控人吕义雄先生合计持股82.77%。公司实控人吕义雄先生直接持股37.14%（内资股11.75%、H股25.39%），并通过红印投资、南印投资、上海韩束、上海盛颜间接持股45.63%。 2016年起公司成立员工持股计划，红印投资、南印投资作为员工持股平台，高管罗燕、宋洋等均有持股。 图2：上美集团股权较为集中 公司核心管理团队稳定，高管团队较为年轻化。创始人及实控人吕义雄自公司成立以来一直担任首席执行官，业务高管韩束品牌负责人罗燕、一叶子品牌负责人宋洋任职公司多年、为内部培养，对渠道变 化、产品研发较为敏锐。2016年、2020年CFO冯一峰、董秘廉明分别加入公司，此前就职于国药控股、丸美股份。 表4:公司业务类高管任职公司多年、为内部培养 2.3.业务：品牌矩阵丰富，专注护肤、母婴赛道，拓展敏感肌护肤、中高端孕肌护理和洗护品类 公司形成覆盖护肤、母婴、洗护的品牌矩阵，旗下拥有韩束、一叶子、红色小象等品牌。公司品牌矩阵丰富度同业领先，目前以形成覆盖护肤、母婴、洗护三大品类的多品牌矩阵，其中主力三大品牌韩束、一叶子定位大众护肤，红色小象定位大众母婴护理，孵化中的安敏优、一页、极方等品牌定位中高端，其中极方布局洗护市场。分品类看，2022护肤营收19.45亿占比72.7%，营收同比-27%，仍为营收贡献主力；2022母婴营收7.07亿占比26.4%，营收同比-22%，公司母婴品类毛利率基本稳定在65-70%较高水平。 图3：公司形成覆盖护肤、母婴、洗护的多品牌矩阵 图4：护肤仍为主导、母婴护理占比提升（亿元） 图5：母婴品类毛利率较高 分品牌看，2022年韩束、一叶子、红色小象营收占比47%、20%、25%，韩束体量10亿+，一叶子、小象5-10亿。2022年韩束、一叶子、红色小象营收13、5、7亿元，同比-22%、-36%、-25%，受上海疫情影响有所下滑、此外一叶子处于转型过程中；其他品牌营收2亿元，同比-22%。 三大品牌毛利率区间基本稳定在60%-67%，受新兴平台电商折扣增加、疫情影响线下分销渠道，三品牌毛利率均有下降，母婴品牌红色小象毛利率较高。 图6：2022韩束、一叶子、小象营收13、5、7亿 图7：三大品牌毛利率22H1有所下降 2.4.财务：2022受疫情影响业绩触底，盈利能力有望回升 2022受疫情影响业绩触底，后续有望边际改善。2022年受上海疫情及消费环境整体疲弱影响，公司营收、净利润均下降，2022年营收26.75亿元同比-26%；因收入下降而费用刚性，以及公司发力抖音等新兴渠道拓展、费用率较高，净利润1.37亿元同比-59.5%，22年公司业绩触底，后续在社交电商渠道拓展以及品牌转型升级下有望持续改善。 图8：2022年公司营收26.75亿同比-26.1% 图9：2022年公司净利润1.37亿同比-59.5% 2022年因疫情及新兴渠道拓展影响公司盈利水平小幅下降，后续预计相对稳定。公司毛利率稳定在65%左右水平，2022毛利率小幅下降主要因公司调整线上销售策略，在新兴电商平台促销活动增加，此外疫情影响线下渠道，公司加大经销商促销支持力度。费用率方面，因收入下滑而费用相对刚性、以及线上费用率走高，公司销售费用率有所提升，2022年增长至47%；管理费用率维持在8%左右，2022年小幅上升；研发费用率持续提升，因开展新品牌、新产品试点项目，研发活动增加。因公司毛利率小幅下降、费用率升高，2022年净利率下降至5%低点。 图10：因拓展新兴渠道及疫情公司毛利率略有下降 图11：销售费用率相对稳定，22年因疫情有所提升 3.行业：把握结构性红利，公司多品牌矩阵有望受益 3.1.行业：流量红利收窄，抖音渠道、母婴个护存结构机会 受线上化红利减弱及消费力影响，化妆品行业承压，后续有望边际改善。 2022年受疫情及消费力影响，限额以上化妆品零售额同比-5%，低于社零增速4.3pct，从行业发展逻辑看，在渠道红利&核心消费者渗透趋缓、以及消费力整体偏弱背景下，行业增速中枢较2016-2021年“新消费时期”阶段性回落。2023Q1限额以上化妆品零售额同比+6%，略高于社零增速，我们预计在线下场景恢复的拉动下行业略有复苏，但线上预计因流量红利趋缓、过往大促导致消费者手中库存挤压等原因短期压力明显，后续在库存消化及消费力复苏下有望边际改善，中长期看，我国化妆品人均消费较海外仍有较大提升空间。 图12：2022、23Q1限额以上企业化妆品类零售额同比-4.5%、+5.9% 图13：预计化妆品行业增速中枢较“新消费”时下移 图14：2021年中国人均化妆品消费不足发达国家1/5 品类方面，母婴、洗护存升级空间，护肤品类功效为王。据沙利文数据，2021年护肤品、洗护用品、彩妆品、母婴护理品品类分别实现销售额4649亿、2679亿、1295亿、535亿元，同比+13.4%、+9.3%、+12.6%、+15.1%，其中护肤品类维持功效化趋势；母婴品类增速相对较快，预计未来在优生优育、在护肤升级阶段被教育产品和品牌认知的年轻女性逐步成为宝妈主力，升级有望拉动品类增长；洗护品类存升级结构性机会，卡诗、巴黎欧莱雅美发等高端洗护品牌2022年618表现较好，随功效逻辑由“面”到发，洗护产品升级大势所趋。 图15：2021年护肤、母婴、洗护市场规模4649亿、2679亿、535亿 图16：2022年618高端洗护品牌增长较好 渠道方面，抖音增势强劲，存在结构性红利、自播重要性提升。线上平台去中心化显著加剧，抖音渠道2022年存渠道红利，部分国货品牌抖音护肤GMV体量已接近或超过天猫。进入2023年，货架电商整体承压下抖音美妆依旧维持较快增长，但随大牌加入战场，抖音渠道竞争逐渐激烈，同时分发模式下稳定性低于货架，自播将成为兵家必争之地，自播体量大、占比高的品牌将拥有更强的稳定性。 图17：货架类电商承压，抖音美妆GMV增速较快（亿元） 3.2.格局：国货份额存提升空间，公司为多品牌集团龙头、集团化阶段有望受益 国货品牌凭组织效率奋起直追，份额较海外仍有提升空间。据沙利文数据，2021年中国国货化妆品市场规模为4467亿元同比+14%，超出国际品牌4个百分点，国货品牌在本土市场中占比由2015年42.5%提升至2021年47.2%。根据沙利文于2021年的消费者调查，自2020年以来增加使用国货化妆品的消费者中约90%为25-40岁年轻群体，在新人群、新产品、新渠道等趋势下国货品牌市场份额快速增长，但对比韩、西欧、日、美等国家和地区本土品牌50%-80%占比，我国本土品牌份额47%仍有较大提升空间，看好基于更高的组织效率、渠道精细化运营等基础优势以及不断提升的研发能力带来的产品力下国货品牌份额进一步提升。 图19：我国本土品牌占比较海外有提升空间 图18：近年来国货整体增速好于国际品牌（亿元） 表5:参考日韩本土品牌崛起经验，中国本土企业效率优势明显、份额有望进一步提升 集团化为本土美妆企业成长必经之路，多品牌化趋势已现。2021年国内市场前五大本土集团实现销售