首次覆盖报告：煤改气长期向好趋势不改，大型国有壁挂炉品牌最为受益

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年04月26日 迪森股份（300335.SZ） 公用事业/环保工程及服务 煤改气长期向好趋势不改，大型国有壁挂炉品牌最为受益 ——迪森股份（300335.SZ）首次覆盖报告 首次覆盖报告 邱懿峰（分析师） 黄红卫（联系人） 赵腾辉（联系人） qiuyifeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080002 010-69004537 huanghongwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280118010010 010-83561349 zhaotenghui@xsdzq.cn 证书编号：S0280118020015  国内天然气消费占比将大幅提升，煤改气长期向好趋势不改： 2017年煤改气推行过快，北方地区爆发罕见气荒，引发市场对煤改气政策实施的隐忧。但根治大气污染痛点的关键在于‚能源消费结构升级‛，未来国内天然气消费占比将大幅提升。散煤燃烧污染排放系数及形势严峻，煤改气长期向好趋势不改。  北方地区煤改气工程壁挂炉潜在市场仍高达1751.53万台，市场潜力巨大： 根据2017年12月发布的《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》中‚2+26‛城市2017-2021 年累计新增天然气供暖面积（18 亿平方米），并合理假设，测算出2017-2021年北方地区新增分户式燃气壁挂炉空间在2129.03万户。2018年后，北方地区煤改气工程壁挂炉潜在市场仍高达1751.53万台，市场潜力巨大。  煤改气工程中，大型国有壁挂炉品牌最为受益： 煤改气工程中，国产品牌国内销量增速（+262%）远高于进口品牌增速（+19.5%）及原装进口品牌增速（+34.6%）。且煤改气市占率持续向少数几个大型国产壁挂炉厂家集中。由于外资品牌受各方面限制无法深入参与煤改气工程竞争。而国产燃气采暖热水炉品牌对政策敏感度更高，适应性强，价格适宜，大幅受益煤改气政策的推进。而大型国产壁挂炉品牌的质量品质更有保障，最易获得政府及城市燃气公司的采购。  天然气下游产业链快速发展，首次覆盖给予‚推荐‛评级： 我们预计公司2018-2020年净利润分别为3.20、4.25、4.93亿元，对应EPS分别为0.88、1.17和1.36元。当前股价对应2018-2020年PE分别为15.8、11.9和10.3倍。公司短期强烈受益于煤改气工程快速推进。长期而言，国内天然气消费占比较较低（2015年约为5.9%），到2030年，天然气在一次能源消费中占比有望提高到15%左右，迪森B端及C端业务均位于天然气产业链下游，深刻受益行业快速发展，首次覆盖给予‚推荐‛评级。  风险提示：煤改气政策不及预期风险；天然气消费占比提升不及预期风险。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1061 1,921 2,595 3,257 3,930 增长率(%) 108.4 81.1 35.1 25.5 20.6 净利润(百万元) 127.5 213 320 425 493 增长率(%) 194.3 67.1 50.3 32.8 16.1 毛利率(%) 35.6 33.7 34.8 35.8 34.7 净利率(%) 12.0 11.1 12.3 13.1 12.6 ROE(%) 11.6 16.9 20.8 21.9 20.4 EPS(摊薄/元) 0.35 0.59 0.88 1.17 1.36 P/E(倍) 39.76 23.8 15.8 11.9 10.3 P/B(倍) 4.79 4.0 3.3 2.6 2.1 推荐（首次评级） 市场数据 时间 2018.04.25 收盘价(元)： 13.7 一年最低/最高(元)： 13.32/23.67 总股本(亿股)： 3.63 总市值(亿元)： 49.68 流通股本(亿股)： 2.63 流通市值(亿元)： 36.09 近3月换手率： 130.06% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.71 -5.03 -34.59 绝对 -8.67 -17.32 -23.32 相关报告 -27%-19%-11%-3%5%13%21%2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 迪森股份 沪深300 2018-04-26 迪森股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1. C端产品与服务：由于煤改气快速推进，壁挂炉迎来黄金发展期。首期中央财政补贴政策指向未来三年，预计未来3-5 年，国内壁挂炉市场将保持较高的景气度，假设2018-2020年迪森股份壁挂炉销量分别为60万台、78万台、97.5万台，公司壁挂炉营收与壁挂炉销量成正比。 2. B端运营：天然气分布能源及天然气供热运营市场前景较好，业绩稳健。近年来，公司通过内生与外延并举，加快扩充B端运营业务。 3. B端装备：根据《煤炭清洁高效利用行动计划（2015-2020年）》，到2020年，淘汰落后燃煤锅炉60万蒸吨，京津冀、长三角、珠三角等重点区域的燃煤锅炉设施，基本完成天然气、热电联供、洁净优质煤炭产品等替代。迪森B端装备仍将快速发展。 我们区别于市场的观点 1. 行业方面，2017年煤改气推行过快，北方地区爆发罕见气荒，‚气荒‛出现也引发市场对煤改气政策实施的隐忧。我们认为，根治大气污染痛点的关键在于‚能源消费结构升级‛，未来国内天然气消费占比将大幅提升。散煤燃烧污染排放系数及形势严峻，煤改气长期向好趋势不改。 2. 市场对煤改气工程的壁挂炉市场模糊不清。我们根据2017年12月发布的《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》中‚2+26‛城市2017-2021 年累计新增天然气供暖面积（18 亿平方米），并合理假设，测算出2017-2021年北方地区新增分户式燃气壁挂炉空间在2129.03万户。2018年后，北方地区煤改气工程壁挂炉潜在市场仍高达1751.53万台，市场潜力巨大。 3. 市场认为煤改气工程中，壁挂炉的‚外资及国产品牌、大型企业和中小企业‛均同等受益。我们深入分析了煤改气中各个壁挂炉品牌销量后发现，国产品牌国内销量增速（+262%）远高于进口品牌增速（+19.5%）及原装进口品牌增速（+34.6%）。且煤改气市占率持续向少数几个大型国产壁挂炉厂家集中。由于外资品牌受各方面限制无法深入参与煤改气工程竞争。而国产燃气采暖热水炉品牌对政策敏感度更高，适应性强，价格适宜，大幅受益煤改气政策的推进。而大型国产壁挂炉品牌的质量品质更有保障，最易获得政府及城市燃气公司的采购。 4. 市场普遍看重迪森股份的C端产品与服务业务，对公司的B端业务重视度不够。我们横向对比国内外，纵向观察国内天然气消费占比规划情况后，认为，‚国内天然气消费占比稳步提升‛乃大势所趋，公司C端业务及B端业务均集中在天然气应用的下游，在后煤改气时代，仍有良好发展前景。 股价上涨的催化因素 公司股价上涨的动力主要来源于‚业绩高速增长‛及‚煤改气政策对估值的提振‛。短期而言，受益于煤改气，公司C端产品与服务业绩弹性较大。长期而言，公司C端业务及B端业务均集中在天然气应用的下游，随着国内天然气消费占比稳步提升，在后煤改气时代，仍有良好发展前景。 估值与投资建议 我们预计公司2018-2020年净利润分别为3.20、4.25、4.93亿元，对应EPS分 2018-04-26 迪森股份 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 别为0.88、1.17和1.36元。当前股价对应2018-2020年PE分别为15.8、11.9和10.3倍。公司短期强烈受益于煤改气工程快速推进。长期而言，国内天然气消费占比较较低（2015年约为5.9%），到2030年，天然气在一次能源消费中占比有望提高到15%左右，迪森B端及C端业务均位于天然气产业链下游，深刻受益行业快速发展，首次覆盖给予‚推荐‛评级。 投资风险 煤改气政策不及预期风险；天然气消费占比提升不及预期风险。 2018-04-26 迪森股份 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、 公司概况：业务集中于天然气下游，深刻受益煤改气政策 ....................................................................................... 7 1.1、 公司简介：打造行业领先的“清洁能源综合服务商” ........................................................................................ 7 1.2、 业务概述：业务集中于天然气下游应用领域，市场前景较好 ........................................................................ 9 1.3、 业绩表现：受益于煤改气，业绩高速增长，盈利能力较强 .......................................................................... 10 2、 行业概况：根治大气污染痛点需提高天然气消费占比，煤改气长期趋势向好 ..................................................... 11 2.1、 根治大气污染痛点，需能源消费结构升级...................................................................................................... 12 2.2、 天然气环保性突出，消费占比将大幅提升...................................................................................................... 14 2.3、 短期气荒影响有限，煤改气不改长期向好趋势.............................................................................................. 16 3、 受益于煤改气大力推进，迪森C端产品与服务爆发 ................................................................................................ 19 3.1、 煤改气大力推进，大型国产壁挂炉品牌最为受益 .......................................................................................... 20 3.2、 迪森壁挂炉产能提前布局，产能利用率远未饱和 .......................................................................................... 24 3.3、 迪森小松鼠壁挂炉竞争实力突出 ..................................................................................................................... 25 3.4、 受益于煤改气大力推进，迪森壁挂炉销量爆发式增长 .................................................................................. 27 4、 天