宏观经济月报：3月更接近真相

3月更接近“真相” 核心观点 经济研究·宏观月报 3月更接近经济运行的真相 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 统计局公布了“十五五”的首份成绩单，含金量到底如何？ 大体可以概括为两个意外，一个隐忧。 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 第一个意外，经济自发重回向上轨道。一季度实际GDP增速5.0%，不仅是今年4.5-5%目标的上沿，也比去年四季度的4.5%显著提高。难能可贵的是，这是在宏观政策并未“出大招”的情况下做到的。从交流的情况看，今年春节前市场普遍还是担心去年底的弱动能，碰上今年初的高基数，刺激性政策缺位之下，会不会导致一季度经济有点难看。1-2月出口大超预期后大家的想法才有所改变。 第二个意外，是走出通缩。一季度5%的读数不错，但说到底，大家觉得这些年不都是5%左右吗？这里的关键，是名义GDP也大幅提升到4.9%，两者非常接近。不必讳言，这种情况从2023年开始，已经3年没见了。量价同时出现改善，是我国经济转型提速，正在逐步走出通缩的重要信号，近期的油价波动只是加速了这一时点的到来。 第三，一点隐忧是什么呢？3月的经济数据比1-2月出现了近乎全方位的走弱。幅度有限，但方向拐折向下是明确的。我们测算的3月单月经济增速从5.2%下降到了4.9%。 遗憾的是，3月的表现可能更接近真实的情况。核心在于今年的“晚春”效应，因为每年春节假期，差不多有3周左右我国的经济活动是相对停滞的，但差别在于这3周的空档在放哪个月。今年“晚春”的结果是元旦到春节有45天，而去年是27天，今年是去年的1.7倍。所以去年1-2月是比较低效的，2月摸摸鱼、放放假基本就过去了。而今年1-2月基本把一季度的活干的差不多了，所以一加一减，同比看1-2月是异常的高，3月向正常回归。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济月报-经济回升的“地基”仍待夯实》——2026-03-16《宏观经济月报-冬日暖阳新意浓》——2026-01-19《宏观经济月报-10月经济放缓，消费显现韧性》——2025-11-14《宏观经济宏观季报-减速提质，中国经济换挡前行》——2025-10-22《宏观经济宏观月报-9月经济“预期之中”与“意料之外”》——2025-10-21 前瞻地看，我们并不认为消费今年会有显著改善，居民可支配收入增速并未随经济反弹而改善，仍在持续下滑。居民资产负债表修复和风险偏好的回归则是更长期的话题。但我们认为，二季度经济仍然有保持韧性的基础，一是看基建，二是看出口。在去年同期低基数的支撑下，预计今年二季度会维持在5%左右的增速水平。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 内容目录 就业：3月失业率表现弱于季节性........................................................5生产端：工业和服务均放缓..............................................................6需求端：投资—增速基本稳定............................................................7需求端：消费—同比显著回落............................................................9需求端：进出口—一季度出口增速创2021年来新高........................................10 图表目录 图1：中国实际GDP月度同比增速测算........................................................4图2：我国主要贸易伙伴景气度位于扩张区间..................................................5图3：年初财政资金仍较为宽裕..............................................................5图4：3月国内调查失业率上升幅度高于季节性，可能受“晚春”效应影响.........................5图5：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览............................................6图6：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览..............................................6图7：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览..........................................6图8：主要产品产量当月同比与前月同比的差值一览............................................7图9：服务业生产指数同比走势一览..........................................................7图10：中国固定资产投资完成额同比增速一览.................................................8图11：中国固定资产投资完成额环比增速一览.................................................8图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览.....................................8图13：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览.....................................8图14：房地产销售面积和销售额同比增速一览.................................................9图15：中国社会消费品零售总额同比增速一览.................................................9图16：中国社会消费品零售总额环比增速一览.................................................9图17：商品销售金额同比变化幅度一览......................................................10图18：出口金额同比增速..................................................................11图19：出口金额季节性变化................................................................11图20：分商品出口金额当月同比情况........................................................11图21：分国别出口金额当月同比............................................................11 3月更接近经济运行的真相 昨天统计局公布了“十五五”的首份成绩单，总体还是相当不错的。表观数据之下，含金量到底如何？ 大体可以概括为两个意外，一个隐忧。 第一个意外，经济自发重回向上轨道。一季度实际GDP增速5.0%，不仅是今年4.5-5%目标的上沿，也比去年四季度的4.5%显著提高。难能可贵的是，这是在宏观政策并未“出大招”的情况下做到的。从交流的情况看，今年春节前市场普遍还是担心去年底的弱动能，碰上今年初的高基数，刺激性政策缺位之下，会不会导致一季度经济有点难看。1-2月出口大超预期后大家的想法才有所改变。 第二个意外，是走出通缩。一季度5%的读数不错，但说到底，大家觉得这些年不都是5%左右吗？这里的关键，是名义GDP也大幅提升到4.9%，两者非常接近。不必讳言，这种情况从2023年开始，已经3年没见了。量价同时出现改善，是我国经济转型提速，正在逐步走出通缩的重要信号，近期的油价波动只是加速了这一时点的到来。 第三，一点隐忧是什么呢？3月的经济数据比1-2月出现了近乎全方位的走弱。幅度有限，但方向拐折向下是明确的。我们测算的3月单月经济增速从5.2%下降到了4.9%。 遗憾的是，3月的表现可能更接近真实的情况。核心在于今年的“晚春”效应，因为每年春节假期，差不多有3周左右我国的经济活动是相对停滞的，但差别在于这3周的空档在放哪个月。今年“晚春”的结果是元旦到春节有45天，而去年是27天，今年是去年的1.7倍。所以去年1-2月是比较低效的，2月摸摸鱼、放放假基本就过去了。而今年1-2月基本把一季度的活干的差不多了，所以一加一减，同比看1-2月是异常的高，3月向正常回归。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和测算 前瞻地看，我们并不认为消费今年会有显著改善，居民可支配收入增速并未随经济反弹而改善，仍在持续下滑。居民资产负债表修复和风险偏好的回归则是一个更长期的话题。但我们认为，二季度经济仍然有保持韧性的基础，一是看基建，二是看出口。在去年同期低基数的支撑下，预计今年二季度会维持在5%左右的增速水平。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 就业：3月失业率表现弱于季节性 3月国内城镇调查失业率平均为5.40%，较1-2月上升0.15个百分点。从历史表现看，2019、2024、2025三个代表性年份同期失业率均值较1-2月回落0.05个百分点，本月失业率显示出逆季节性反弹，主要原因应是春节假期较晚造成的回城返工延后所造成。 大城市调查失业率表现进一步弱于总体数据，3月平均为5.30%，较1-2月回升0.25个百分点，实际上19、24和25年3月城镇调查失业率平均值较1-2月回升0.12个百分点，大城市进城务工人员较多进一步放大了春节回程的滞后效应。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：工业和服务均放缓 3月规上工业增加值同比为5.7%，较1-2月回落0.6个百分点。从环比变化看，3月显著低于近年同期季节性水平。一定程度上反映出在“晚春”效应下，今年一季度整体生产节奏前置。 与此同时，高技术产业增加值增速仍明显高于整体水平，但其同样回落1.4个百分点至11.7%。国内工业部门的结构向“新经济”倾斜的趋势并未改变。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分三大门类看，3月采矿业、制造业和公用事业增速均有所回落。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 分产品看，3月和消费相关的乙烯产量同比边际上行；投资相关的水泥产量高位回落27.8个百分点至-21%；高端工业品增速持续回升，集成电路和汽车分别提速8.2和9.8个百分点至20.6%和-0.1%，机器人增速高位回落6.7个百分点至24.4%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 服务业生产方面，3月国内服务业生产指数累计同比增速较1-2月回落0.2个百分点至5.0%，与3月失业率和工业生产数据共同指向受到“晚春”效应影响。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 需求端：投资—增速基本稳定 在去年同期较高基数上，3月国内固定资产投资累计同比边际回落，录得1.6%，较1-2月下降0.2个百分点，考虑到基数效应，实际基本稳定。从环比看，3月固投环比增速大体处于近年同期季节性水平，保持了一定韧性。 资料来源：Wind，国信证券经