IIGF：2025债务置换自然(DNS)安排中债务国的识别和筛选：从主观判断到评分系统研究报告

债务置换自然（DNS）安排中债务国的识别和筛选： 从主观判断到评分系统 关于中央财经大学绿色金融国际研究院（GF） 中央财经大学绿色金融国际研究院（IIGF）是国内首家以推动绿色金融发展为目标的开放型、国际化的研究院，2016年9月由天风证券公司捐赠设立。研究院前身为中央财经大学气候与能源金融研究中心，成立于2011年9月，研究方向包括绿色金融、气候金融、能源金融及健康金融。IGF是中国金融学会绿色金融专业委员会的常务理事单位，并与财政部建立了部委共建学术伙伴关系。IGF以营造富有绿色金融精神的经济环境和社会氛围为己任，致力于打造国内一流、世界领先的具有中国特色的金融智库。 关于大自然保护协会（TNC） 大自然保护协会（TNC，TheNatureConservancy）成立于1951年，总部在美国弗吉尼亚州阿灵顿市，是国际上最大的非营利性的自然环境保护组织之一。TNC一直致力于在全球保护具有重要生态价值的陆地和水域，维护自然环境、提升人类福补。TNC以科学为基础，研发创新实际方案，解决地球最严峻的挑战。TNC以全球视角来解决气候变化问题，保护土地、河流及海洋，帮助推进城市可持续发展。 作者 陈翰，中央财经大学绿色金融国际研究院王雅琦，中央财经大学绿色金融国际研究院沈威，中央财经大学绿色金融国际研究院 致谢 本报告资方为大自然保护基金会（TNC）。本报告笔者衷心感谢TNC对本报告的资金支持和专家支持。这些支持对本研究的顺利进行起到了巨大作用。文中疏漏由笔者负责。 目录 、引言 01 二、DNS合作伙伴评分指数03(DNS-PSI) （一）债务脆弱性04（二）环境价值11（三）政治可行性15（四）双边关系19（五）综合排名23 三、结论：完善DNS合作伙伴评分指数25(DNS-PSI) 参考文献27 附录131 附录235 第一章 引言1 战，在过去几年中越来越多地成为关注焦点。一方面，2022年全球利率经历了四十年来最大幅度升，发展中国家用于偿还政府和政府担保债务的支出达到创纪录的4435亿美元（世界银行，2023），沉重的外债负担在短期内难以解决。另一方面，全球南方国家在应对环境和发展危机方面面临巨大的资金缺口。例如，预计到2030年全球每年所需的气候融资规模将达到8.1-9万亿美元，是2021-2022年的气候融资规模（1.3万亿美元）的近7倍（Buchner等，2023）。尽管DNS不能完全解决最脆弱国家所面临的巨额债务和环境问题，但此机制为发展中国家所面临的这两个产峻挑战提供了可贵的资金支持。 中国作为发展中国家重要的双边债权国，其实施DNS的前提条件具有一定的特殊性。由于在历史上既不是殖民国家，也不是主要的环境污染国，中国不像许多西方国家需要对全球南方国家的经济发展和环境保护负有法律责任或道德义务。然而，发展中国家面临的长期债务和环境危机必将影响中国的全球政治和经济战略。作为南南合作资金的主要提供方，中国参与DNS可从多方面获益，并推动实现“一带一路”倡议的关系和政治关系，因为越来越多的中国重要贸易伙伴，如埃及、巴基斯坦、斯里兰卡、埃塞俄比亚和赞比亚，已经实施或计划实施DNS。此外，推进生态环境保护与中国绿色共建国家共同应对气候变化、携手落实可持续发展议程。 目前，关于DNS的既有研究主要聚焦如何估算全球或某债务国的DNS规模。例如，最新的一项研究显示，发展中国家自前拥有超过1000亿美元可用于置换自然修 复和气候适应项目的债务（IIED，2024）。然而，尽管各类估算相对乐观，DNS的实施还面临看多重挑战。例如，如何根据债权国和债务国的差异因地制宜地设计互换机制、如何降低DNS中高昂的交易成本（EsSers等，2021）。本报告将着重探讨如何选择合适的债务国作为DNS的对象，并讨论如何设计相对客观的债务国选择标准以提高DNS实施的成功概率。由于现阶段中国的双边债务国数量众多，因此DNS机制的债务国选择对中国来说非常重要。 设施。虽然其中许多项自为东道国提供了巨天的发展机会，但东道国不断增加的主权债务违约风险可能会限制中国持续推进其地缘经济战略。例如，2022年，中国对非洲的新增中长期出口信贷下降至过去二十年来的最低水平，总额不到10亿美元（Moses等，2023）。这表明东道国的主权信用危机已经导致中国对外投融资规模锐减。同时，DNS可能为减少主权和商业债务的风险暴露提供潜在的解决方案。在过去几十年里在历次的发展中国家债务危机中都曾有经济合作与发展组织（OECD）的债权人设计并实施过各类DNS交易，但由于中国未加入OECD，且不承担大部分发达国家所需承担的义务（如向全球南方国家提供法定援助和气候融资等义务），因此中国在选择DNS的债务国合作方时所采用的标准应体现南北方债权国之间的差异性。 本项目的中期报告探讨了在中国实施债务互换的债务国选择问题，并列出了影响DNS债务国选择的四个关键因素一一即债务国的债务脆弱性、环境价值、政治可行性，以及双边关系。在这四个因素中，债务脆弱性和环境价值直接影响DNS的必要性和紧迫性，而政治可行性和双边关系影响DNS的长期顺利实施（Chen等，2O23）。基于这些初步研究结果，笔者在本报告中进一步扩展了每个因素下的二级指标，并以此为基础构建了一个综合评分系统，用于对不同债务国实施DNS的可行性进行排名，并识别出与中国进行DNS合作的最具挑战性或较易实施的债务国。本报告还对中国最大的十个双边债务国进行了DNS适宜性评分排名，并说明其面临何类具体挑战。 第二章 DNS合作伙伴评分指数(DNS-PSD 根据对现有文献的初步研究，本报告构建了DNS合作伙伴评分指数（TheDNSPartnerScoringIndex，DNS-PSI）。该评分指数包含4个一级变量和23个二级变量。4个一级变量包括：债务脆弱性、环境价值、政治可行性、双边关系。其中，债务脆弱性由7个二级指标组成，环境价值由5个二级指标组成，政治可行性由7个二级指标组成，双边关系由4个二级指标组成（见图1）。部分指标来源于公开数据，如世界银行的全球治理指数（WorldwideGovernanceIndicators，WGi）；其他数据则由笔者编制，如双边关系。根据2022年12月世界银行国际债务统计数据，中国的债务国共96个，笔者将这96个债务国作为潜在DNS的合作伙伴，并根据评分系统算出每个国家的DNS-PSI，得分越高的国家则越适合与中国实施DNS。 所有23个二级变量的数据均为2022年或最新数据。在无法获取2022年数据的情况下，本报告使用2021年或2020年的数据。若仅可获得2020年之前的数据，除非该数据值在过去五年中保持不变，否则该数据点将被标记为“缺失”。原始数据转换为百分位数排名来进行标准化处理，数值范围为0-100。 鉴于债务脆弱性和环境价值在DNS机制中的重要性较高，这两个变量各占30%的权重，而政治可行性和双边关系变量则各占20%的权重。因此，综合评分DNS-PSI即为这4个一级变量百分数排名的加权平均值。 每个国家的一级变量评分为该变量下的二级变量的算术平均数。以“债务脆弱性”一一级变量为例，某个债务国的债务脆弱性评分由7个二级指标的百分位数排名的算数平均值得出。 （一）债务脆弱性 主权债务通常指的是通过发行债券、票据或从国际贷款机构借款等方式产生的债务。国际货币基金组织《公共部门债务统计》认为主权债务是指由国家政府依法签约的债务。主权债务主要指对外公共债务，也包括以国家信用为担保发行的国内公共债务。 (1)指标 主权债务脆弱性用来衡量一个国家的主权债务风险的大小及发生危机的可能性。对于发达经济体而言，主权债务脆弱性主要受到经济增长、实际利率以及财政政策等 IIGF中央财经大学绿色金融国际研究院International Institute ofGreen Finance 内部因素的影响？。经济过热带来的通货膨胀问题往往在经济下行时凸显，放大债务风险。实际利率上开极有可能成为金融资产价值下跌的导火索，同时引发政府债务的利息的增加，削弱政府的偿债能力。为降低债务水平，政府会采取紧缩性的政策增加税收，调节宏观杠杆率的稳定性，但这也使得国家容易陷入“债务－通缩”的恶性循环中。(House等,2020)。 对于发展中国家及新兴经济体而言，由于经济基础相对较弱，对外部环境的变化更为敏感，主权债务脆弱性同时受到外部因素的影响。新兴国家和发展中国家通常无法以本国货币发行债务。如果债务总额的很大一部分是以外币计价的，并且集中于短期债务，那么汇率变动就会使违约的可能性大大增加。在欧美央行加息的背景下，如果新兴经济体选择与欧美央行保持一致的宏观政策，那么外币债务实际利率的提升往往会带动本国实际利率的上升，加重债务负担，对实体经济产生负面影响。而如果新兴经济体与欧美的经济周期差异过大，由于新兴国家的主权信用脆弱性，与美联储之间的利差的缩小会导致资本外流和本币贬值，此时通货膨胀所带来的负向效果远超出正向影响，容易引发流动性危机。 发达国家政府杠杆率的变动可以用以下等式表示 其中，是第t期的政府杠杆率，即政府债务与名义GDP之比，是反应发达经济体主权债务d，弱性的核心指标。rt为实际利率，9t为实际GDP增速，为财政余额与名义GDP之比，et即财政余额调整力度，为其他可能影响债务与GPt比例的因 素，如对私人部门的救助等。由等式（1)可知，政府杠杆率的变动与实际利率成正向关系，与GDP增速和财政余额与GDP比率成负向关系。以上数据均来源于IMF的世界经济展望数据库、全球债务数据库和世界银行，本文的隐含假设为所有发达经济体的相关指标的未来数值均与 IMF 的预测相一致。 假设不考虑其他因素的影响（即et=O)，如若使得政府杠杆率保持不变，即△dt=0,那么： △pt即为维持政府杠杆率不变的情况下,政府所需的财政余额的变动幅度。该指标越大说明政府需要实施力度更大的财政政策才能稳定杠杆率，此时政府的财政政策受到的限制更大，主权债务也越脆弱。 Schaltegger(2015)等人发现财政余额规模的调整不会显著降低新兴经济体主权违约的可能性4。因此本文参照Ahmed等人（2017)的方法学，构建新兴市场主权债务脆弱性指数5。以算数平均值方法构建的主权债务脆弱性指数在加入多个宏观变量的同时解决了多元回归中自由度有限的问题。 新兴市场的债务脆弱性指数主要选取7个指标，分别为： IGF中央财经大学绿色金融国际研究院International Institute ofGreen Finance 每个指标的具体含义如下： ·外债与出口的比率 外债相对出口的比重越多，财政负担增加的风险就越大。外债与出口比率的不断攀升意味着一国的外债增长速度已超出其通过出口赚取外汇的速度，进而可能导致该国难以履行偿债义务。外债与出口比率过高将导致该国在面对外部冲击时变得更为脆弱。国际货币基金组织将这一指标视为衡量债务可持续性的重要标准。例如，根据重债穷国倡议，其援助决策便是基于公共债务与出口的比率（150%）或与财政收入的比率(250%)来确定的。 ·政府债务总额与GDP的比率 高宏观杠杆率可能导致政府财政紧张，限制其未来支出的能力，增加主权债务违约的风险。一个国家偿还债务的能力会影响其违约概率，从而增加外部美元计价债务支付的利率，提升主权收益率利差，进而增加国家在国际资本市场上的借贷成本。高宏观杠杆率意味着利息负担越重，相应的主权债务违约风险越大。 2017-2022年均私人信贷与GDP的比率 在金融不稳定时期，过度信贷会加剧风险蔓延。私人信贷的迅速扩张会催生资产泡沫，进而增加债务危机的发生概率。离岸私人债券在新兴经济体的私营部门债务中占比较大，这通常会加剧汇率和利率风险。此外，私人信贷的增加往往伴随着实体经济部门投资的缩减，这不仅会影响全要素生产率，还会削弱未来经济增长潜力（Miao和Wang,2018)。 该比率的计算方法如下：假设2022