2025 年债务转换从然(DNS) 安排中债务国的认识和评选报 ： 从主观判断中断到评分系统(英文版)

    

 关于绿色国际研究所(IIGF) 中国财政经济大学绿色金融研究所（IIGF）成立于2016年，基于其前身成立于2011年的气候变化与能源金融研究中心（RCCEF），是一个独立的非营利性智库。IIGF积极与政策制定者、金融机构和行业领袖合作，促进可持续实践，并倡导支持中国及全球绿色金融发展的政策措施。 自然保护协会(TNC) The Nature Conservancy (TNC) 是一个全球性的环保非营利组织，致力于创造一个人与自然都能繁荣的世界。TNC成立于1951年的美国，通过草根行动成立，现已成长为世界上最具成效和广泛影响力 的环保组织之一。在超过一百万会员以及一支多元团队的大力支持下，TNC在全球81个国家和地区推动保护工作。 Authors 韩晨，国际绿色金融研究院 姚琪 Wang Yaqi，国际绿色金融研究院 申伟 Wei Shen，国际绿色金融研究院 Acknowledgements 本报告由大自然保护协会（TNC）赞助。作者们衷心感谢TNC在整个研究过程中提供的慷慨财务和技术支持，他们的帮助对于本项工作的成功起到了关键作用。任何剩余的错误均由作者负责。 CONTENTS 中财华学绿金金融国际研究所国际绿色金融研究所 Introduction1 债务换自然（DNS）再次被提上议程。作为一种金融工具，DNS有助于发展中国家同时应对高额外部债务负担和环境挑战，近年来其相关报道逐渐增多。DNS受到越来越多关注的原因显而易见。一方面，在全球利率四十年来最大幅度上涨的背景下，2022年发展中国家用于偿还外债利息和服务费用的支出达到创纪录的4435亿美元（世界银行，2023），而其主权债务服务前景短期内似乎难以改善。另一方面，全球南方迫切需要的资金支持仍远远不足以应对环境和发展危机。例如，根据平均情景预测，到2030年每年所需的气候融资总额约为8.1万亿美元至9万亿美元，而目前的承诺金额仅为2021/2022年的1300亿美元（Buchner等，2023）。尽管期望DNS能够完全平衡最脆弱国家和社区面临的巨额债务和环境负担并不现实，但此类交易至少表明了协调这些大多数发展中国家面临的主要挑战的正确方向。 中国是一个独特的案例，表明了潜在的DNS机会，因为它在众多发展中国家中占据了最重要的双边债权人地位。它当然不像许多西方强国那样对全球经济和环境发展负有法律或道德义务，因为历史上中国既不是殖民大国也不是主要的环境污染国。然而，长期的债务和环境问题如何影响这一地位仍然是一个值得关注的问题。 它既不是历史上殖民主义强国，也不是主要的环境污染国。然而，发展中国家长期存在的债务和环境危机肯定会影响中国的全球地缘政治和地缘经济战略。因此，在理论上，参与DNS解决方案可能对作为主要南南融资方的中国有益，并有助于实现其“一带一路”倡议（BRI）的目标（Simmons et al., 2021；Sun and Liu, 2023）。——首先，DNS可以帮助巩固双边经济和社会关系，因为越来越多的关键贸易伙伴，如埃及、巴基斯坦、斯里兰卡、埃塞俄比亚和赞比亚，已经表达了对实验DNS的兴趣。此外，促进环境保护和可持续管理符合中国绿色BRI战略以及构建“人类命运共同体”的宏伟愿景，通过国际合作应对气候变化和可持续发展。 大多数现有的关于DNS的研究主要集中在估计DNS市场的潜在规模。例如，最近的一项估计表明，超过1000亿美元的债务可以在发展中国家释放出来，用于恢复自然和应对气候变化（IIED, 2024）。然而，在这些令人鼓舞的数字背后，实际实施DNS交易所面临的具体困难也应仔细审查，因为不同债权人和债务人表现出特定的挑战。其中的一个挑战是，与涉及的债务相比，DNS的交易成本相对较高（Essers等，2021）。对于首次处理这一复杂工具的债权人来说，这种挑战尤为突出，往往缺乏适当的机构能力。例如，对于面对不同债务人的债权人而言，哪些具体的债务人可能最适合作为DNS合作伙伴？可以应用哪些评估标准来避免随意挑选，并提高谈判成功的可能性？这些问题将是本报告需要解答的具体问题。 这个问题对中国来说尤为紧迫，因为中国当前阶段需要处理大量的双边债务人。在过去，中国一直是许多发展中国家关键公共基础设施的最大提供者。 中财华学绿金金融国际研究所国际绿色金融研究所 在过去二十年里，在“一带一路”（BRI）的旗帜下，尽管许多项目为东道国带来了巨大的发展价值，但在集体偿还危机时期，不断上升的违约风险可能限制中国进一步推进其宏大的地缘经济战略的能力。例如，2022年，中国对非洲的贷款降至过去二十年来的最低水平，总额不到10亿美元（Moses等，2023），这表明由于受援国主权信用危机导致的约束，中国贷款方面临显著的限制，并且可能通过DNS等方式减轻主权和商业债务的风险暴露。与此同时，由于中国不是经合组织（OECD）成员国，它没有像大多数发达国家那样承担债务减免或向全球南方提供气候融资的义务。因此，中国作为DNS合作伙伴的标准将与经合组织债权国存在显著差异，后者在以往的债务危机中一直是DNS协议的主要设计者。 在中国债务人选择问题的中介报告中，我们根据实地研究和桌面研究初步筛选出了四个关键类别，这些类别对选择标准产生影响。在这四个类别中，总体债务负担和环境挑战似乎是进入DNS协议的必要性和紧迫性的主要决定因素，而政治风险和双边关系则被视为长期实施DNS时的额外关注点（Chen,等人, 2023）。基于这些初步发现，我们进一步扩展了每个类别的具体指标，作为构建评分指数的基础，以对不同债务人进行排名。然后，我们应用这一评分指数对特定债务人进行了评估，并确定了对中国进行DNS谈判最具挑战性和最不具挑战性的国家。我们还展示了中国最大的双边债务国的DNS适用评分，以说明它们的互换挑战。 第二章 DNS 合作伙伴评分索引 (DNS - PSI) 如前所述，基于我们初步的研究和现有文献的审查，评分指数的四大类别成为了第一层级变量。在这四大类下共有23个第二层级指标：债务脆弱性由7个指标组成，环境价值由5个指标组成，政治可行性由7个指标组成，双边关系由4个指标组成（详见图1）。在这23个二级变量中，数据点主要从现有的数据来源中提取，部分数据点则由作者编制。我们首先挑选了96个发展中国家作为数据收集和分析的基础，截止日期为2022年12月。这96个国家涵盖了截至2022年所有对华双边债务国，依据世界银行的国际债务统计。 在2022数据点不可用的情况下，我们将使用2021年或2020年的最近数据点。如果仅能获取早于2020年的数据，则该数据点将标记为“缺失”，除非过去几年该数据点的值保持不变。然后，我们将原始数据集转换为百分位排名值，每个子类别的范围从0到100。鉴于债务脆弱性和环境价值在DNS安排中具有更高的重要性，我们将30%的权重分配给这两个变量，20%的权重分配给政治可行性与双边关系变量。最终，DNS合作伙伴评分指数计算为四个变量的百分位排名加权平均值。 在每个类别中 ， 每个国家的分数由算术确定 中财华学绿金金融国际研究所国际绿色金融研究所 不同指标的平均值。例如，“债务脆弱性”类别中特定国家的得分数是从七个指标的百分位排名平均值中得出的。 · 外债 ， 出口百分比· 经常账户余额 ， GDP 百分比· 公共债务 ， GDP 百分比· 私人债务 ， GDP 百分比· 财政平衡 ， GDP 百分比· 外汇储备 ，% GDP· 通货膨胀 1. 债务脆弱性 主权债务通常被认为是通过发行债券、票据或向国际贷款人借款获得的。国际货币基金组织的政府财政统计将主权债务定义为通过法律协议由国家级政府承担的债务。尽管主权债务主要指的是对外公共债务，但也可能包括由国家信用支持的国内公共债务。 主权债务脆弱性用于衡量一个国家主权债务风险的大小及其违约的可能性。对于任何成熟经济体而言，主权债务脆弱性主要受内部因素如经济增长、实际利率和财政政策的影响。通货膨胀问题通常表现为经济过热，可能导致经济衰退，从而放大债务风险。实际利率的上升可能会导致金融资产价值下降，增加利息支付负担，并最终削弱政府的债务偿还能力。为了降低债务水平，政府会实施紧缩政策以提高税收收入并稳定宏观经济杠杆比率。然而，这种做法也可能导致“债务通缩”的恶性循环（House等，2020）。 发展中国家的特点是经济基础较为脆弱，对外部冲击更为敏感。这些国家通常拥有大量以外国货币计价的债务，并且这些债务大多作为当前负债存在。汇率的突然或剧烈波动大大增加了违约的可能性。在欧洲和美国中央银行提高利率的背景下，如果新兴经济体选择保持一致的宏观经济政策，外币债务的实际利率上升往往会引发国内实际利率的上升，从而加重债务负担并负面影响实体经济。然而，如果经济周期与美国存在显著差异，新兴国家与联邦储备之间的利差收窄可能会导致资本外流。 中央财经大学绿色金融国际研究院国际绿色金融研究所 并且由于新兴经济体主权信用的固有脆弱性导致的货币贬值。在这种情况下，通货膨胀的负面影响远远超过正面影响，容易引发流动性危机。 政府在时间 \( t \) 的杠杆作用，即公共债务占GDP的比例，是反映发达经济体主权债务脆弱性的指标。\( r \) 表示实际利率，\( g \) 表示实际GDP增长率。\( \tau \) 表示财政平衡与名义GDP的比例，即财政调整。\( \epsilon \) 代表可能影响债务占GDP比例的其他潜在因素，如对私营部门的救助。 从方程（1）可以看出，政府杠杆的变化与实际利率正相关，与GDP增长率和财政盈余占GDP的比例负相关。 这些类别下的数据集来源于国际货币基金组织（IMF）的世界经济展望数据库、国际债务数据库以及世界银行。隐含假设是，所有相关指标的未来值将与IMF的预测一致。 假设没有其他因素的影响(= 0) ， 如果我们想保持政府杠杆率不变 ， 即 = 0， 那么 ： 表示维持恒定政府杠杆比率所需的财政平衡变化。该指标的较大值表明政府需要实施更为积极的财政政策措施以稳定杠杆比率。在这种情况下，政府在财政政策方面面临的约束越大，其主权债务服务的脆弱性也就越明显。 然而，先前的研究表明，在新兴经济体中，调整财政盈余和赤字的规模并不能显著降低主权违约的可能性（Schaltegger, 2015）。因此，遵循Ahmed等（2017）提出的方法，本文构建了一个新兴市场主权债务脆弱性指数。该主权债务脆弱性指数采用算术平均法构建，解决了多重回归中自由度有限的问题，并纳入了多个宏观经济变量，这些变量包括七个指标，即： 每个指标背后的基本原理如下所示 ： 中财华学绿金金融国际研究所国际绿色金融研究所 外部债务占出口的比例越高，财政负担增加的风险越大。外部债务与出口比率上升表明该国的外部债务增长速度超过了其通过出口赚取外汇的能力，这可能使其难以履行偿债义务。高外部债务与出口比率使该国更容易受到外部冲击的影响。国际货币基金组织认为这一指标是衡量债务可持续性的关键指标之一。例如，根据重债穷国倡议（HIPC），其援助决策是基于公共债务与出口（150%）或财政收入（250%）的比例来确定的。 · 一般政府总债务与国内生产总值的比率 高宏观杠杆比率可能对政府财政造成压力，限制未来的支出能力并增加主权债务违约的风险。一个国家偿还债务的能力会影响其违约概率，导致以美元计价的外债利率上升，增加主权收益率差，并提高该国的融资成本。 国际资本市场的借款成本。更高的宏观杠杆比率意味着更大的利息负担，并相应地增加了主权债务违约的风险。 • 2017 - 2022 年私人信贷与 GDP 的比率 过度信贷在金融不稳定时期放大了传染风险，影响整个实体经济