超预期出清，市场化改革持续推进

公司点评：贵州茅台2025年年报显示超预期出清，市场化改革持续推进。业绩简评：期内实现营业总收入1720.5亿元，同比-1.2%；归母净利823.2亿元，同比-4.5%。其中，25Q4营业总收入411.5亿元，同比-19.3%；归母净利176.9亿元，同比-30.3%。经营分析：分产品来看，茅台酒/系列酒分别实现营收1465/223亿元，同比+0.4%/-9.8%，销量分别+0.7%/+3.9%至4.7/3.8万吨，吨价分别-0.3%/-13.1%至313/58万元/吨，毛利率分别-0.5pct/-3.8pct至93.5%/76.1%；25Q4茅台酒/系列酒营收分别同比-19.7%/-17.0%。分渠道来看，直销/批发代理分别实现营收845.4/842.3亿元，同比+13%/-12%，销量分别+17%/-2%至2.1/6.4万吨，吨价分别-3%/-10%至398/132万元/吨，毛利率分别-0.7pct/-1.6pct至94.6%/87.9%。i茅台2025年实现营收130亿元，同比-35%；25Q4仅实现营收3.4亿元，同比-93.5%，倒推25Q4非i茅台直销实现营收286.5亿元、同比+63%。报表结构方面：归母净利率同比-1.7pct至47.8%，毛利率-0.8pct，销售费用率+1.0pct，管理费用率-0.5pct，税金及附加占比+0.4pct。25年末合同负债余额80.1亿元，环比+2.6亿元，25Q4营收+△合同负债口径同比-18.4%；25Q4销售收现同比-14.7%，与合同负债基本匹配。盈利预测、估值与评级：预计公司2026~2028年营业总收入分别为1793/1879/1977亿元，同比分别+4.2%/+4.8%/+5.2%；归母净利润分别为858/904/956亿元，同比分别+4.2%/+5.3%/+5.8%；当前股价对应PE分别为21/20/19X，维持“买入”评级。风险提示：市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。