商业化能力和全球产品组合快速加码，2026-28年收入高增长路径清晰

云顶新耀(1952 HK)商业化能力和全球产品组合快速加码，2026-28年收入高增长路径清晰。

• 商业化能力持续验证，产品组合快速扩张：2025年收入同比+142%至17亿元，其中耐赋康销售收入达14.43亿元，同比增幅超300%，超额完成销售指标。管理层预计2026年耐赋康销售额有望达到24-26亿元。依嘉销售收入2.62亿元，院内销售同比+44%，维适平已获批上市，预计今年进行医保谈判、明年实现本地化供货，维适平销售峰值有望达50亿元。各项费用率持续优化，归母净亏损同比收窄71%至2.98亿元。未来三年将上市星必妥、Gd-IgA1检测试剂、乐瑞泊、MT1013等产品，叠加更多授权引进品种，心血管和肾科等核心领域布局有望持续深化，驱动收入保持高增长。

• 收购海森新加坡强化东南亚布局：拟以2.5亿美元收购海森生物制药（新加坡）的全部股权，款项分三期支付。海森新加坡拥有14款成熟产品、覆盖8大亚太市场的120余人核心业务团队。此次交易有望凭借营收贡献与成本协同、提升公司整体盈利，加速公司现有创新组合的医保覆盖和商业化进程。

• 维持目标价：基于强劲的指引和海森收购，上调公司2026-27年收入预测，但考虑BD、研发等投入加大，下调2027年利润率预测。2026年催化剂包括：EVM16（PCV）IIT Ia期数据公布、EVM18（in vivo CAR-T）启动多个IIT及全球IND，以及EVER001等产品的潜在授权机会。维持买入评级和84港元目标价。