机器人交付能力将提升，商业化及降本路径清晰

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 优必选(9880HK) 梁勇活殷浩程+86 755 8290 4571liangy6@cmschina.com.cn+86 755 83082282yinhc@cmschina.com.cn 机器人交付能力将提升，商业化及降本路径清晰■ 上半年亏损显著收窄，机器人小规模交付，预计下半年开始放量■机器人订单强劲并上调出货指引，多途径高效率降本，落地场景多元化■上调收入预测4%-7%，上调目标价至140港元，AI机器人产业首选股 最新变动 25年上半年业绩点评；盈利预测及目标价调整 上半年业绩符合预期，费用管控得力，亏损收窄 上半年归母净亏损4.1亿元（人民币，下同），同比/环比收窄20%/32%，符合我们的预期。1）收入：上半年收入6.21亿元人民币，同比/环比+27.5%/-24%。其中教育机器人和消费机机器人贡献主要增长。2）毛利率：上半年毛利率达到35%，同比/环比-3.0ppts/+11.9ppts，因教育机器人 毛 利 率 较 低 导 致。3） 费 用 率： 上 半 年销 售/管 理/研 发 费 用 率 为36.0%/29.8%/35.1%，同比+12ppts/+14.3ppts/+11.6ppts，环比-0.5ppt/-10.8ppts/-4.5ppts，费用额稳中有降，成本管控得当。4）净利率：上半年归母净利润率为66.6%，同比/环比改善39.4ppts/7.7ppts，大幅收窄得益于收入增长。 增持 人形订单强劲，降本效率高，商业化落地路径清晰 1）人形机器人订单强劲：9月起将开始为此前9,000万元汽车客户大单批量交付，全年工业机型出货上调至500台以上；教育机器人天空行者科研版200-300台，预计今年总交付超800台。继4月/7月分获东风柳汽/汽车工厂订单后，9月再获国内知名企业2.5亿元采购合同。2）高效降本：通过优化硬件方案、优化材料等措施，机器人持续降本。今年发布的WalkerS2成本已较S1下降50%，预计年底可再降20-30%；2026年上半年发布的S3目 标 再 降50%， 规 模 化 开 模+CNC替 代 将 金 属 部 件 成 本 压 至20-30%。3）产能扩张：今年预计产能超1,000台，2026年产能规划5千到1万台，产能提升速度迅速，叠加降本能力强，规模化拐点可期。4）场景拓展：应用场景从汽车工业拓展至3C制造/重型装备/半导体/航空等。与北美半导体龙头/欧洲航空公司/日韩电子巨头加强合作，下半年开始服装鞋帽用工场景深度测试；具身智能平台向教育、商业服务快速复用，ROS2.0+英伟达Orin实现端云一体调度。5）与长线基金Infini Capital协同：获10亿美元授信，用于26–27年扩产及Walker S3研发，并携手中东共建超级工厂与区域总部。6）盈利拐点：指引经营现金流目标2026年转正，财务保守估计2027年扭亏为盈。 资料来源：彭博% 上调收入预测4%-7%，上调目标价至140港元 财务数据上调25-27E年收入预测5%/4%/7%，亏损预测减少4%/2%/22%，反映机器人订单及交付强于预期。目标价由110港元调升至140港元，对应21.7xFY26P/S，接近机器人产业链可比公司平均估值水平（图7）。公司是AI机器人产业首选股。风险因素：订单交付不及预期。 相关报告 1.全球人工智能/自动驾驶——供应链-年报专题：龙 头 业 绩 显 著 向 好 ， 今 年 高 成 长 可 期（推 荐 ）（2025/4/29）2.全球人工智能/自动驾驶——供应链-智驾零部件强 劲 爆 发 ， 向 具 身 智 能 泛 化 空 间 大 （推 荐 ）（2025/3/18） 重点图表 资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828