罗宾汉市场（HOOD）更新报告

买入 2026年4月15日 业务转型已经完成，增长故事改变 ➢25全年及Q4财务表现：全年总收入同比增长52%至$45亿，调整后EBITDA同比增长76%至$25亿，调整后EBITDA利润率达到56%。摊薄后每股收益达到$2.06。第四季度收入同比增长27%至$13亿，调整后EBITDA同比增长24%至$7.61亿。 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 主要资料 ➢预测市场与新增长曲线：预测市场作为2025年上线的全新业务，全年交易超120亿份合约，年化营收运行率超$3亿。进入2026年以来已交易超40亿份合约，势头强劲。同时，RobinhoodBanking已启动，初期资金账户超25,000个，存款超$4亿，50%+的新银行客户开通了工资直入。 行业金融服务股价79.09美元目标价100.00美元(+26%)股票代码HOOD已发行股本9.00亿股总市值712.06亿美元52周高/低153.86美元/39.21美元每股账面价值10.14美元主要股东THE VANGUARD GROUP Inc.（10.64%）Blackrock,Inc.（7.11%）Vladimir Tenev（6.16%）Baiju Bhat（6.14%）State Street（3.68%） ➢Gold生态系统是被低估的强大飞轮：渗透率从10.5%升至15.5%且仍有巨大提升空间。每个Gold用户意味着更高的ARPU、更低的流失率和更多的交叉销售机会（信用卡、银行、资管）。 ➢国际化与Trump Accounts：CEO Vlad Tenev在财报会上强调国际业务潜力巨大，公司已通过Bitstamp收购强化加密国际布局。此外，近期Robinhood被选为Trump Accounts的两家合作平台之一，该项目旨在为美国儿童提供投资账户，可能带来大量新用户和品牌曝光。 ➢AI驱动的运营效率：超过75%客服案件由AI解决，内部工程自动化在FY2025估计节省数亿美元级成本。连续三年增量调整EBITDA利润率70%+，充分体现平台型业务的规模效应。员工约2900人，人均营收超$155万，在Fintech行业中处于顶尖水平。 ➢股价已充分反映短期风险：从52周高点$153.86回调超49%，市场对加密货币周期下行、MAU下滑、监管不确定性的担忧已大部分price in。当前估值并未给予新业务线任何期权价值。 ➢催化剂即将到来，目标价100美元，买入评级：Q1 FY2026财报将于4月28日发布，2026年1月交易量同比+50%、期权交易+20%、保证金和事件合约创新高的早期数据极为积极。若Q1财报验证强劲势头，股价有望向$100目标快速收敛。 ➢风险因素：加密货币收入波动性、MAU下滑、监管与法律风险、新业务执行风险。 2025年全年及第四季度财务数据 盈利性增长飞轮持续验证 全年总收入同比增长52%至$45亿，调整后EBITDA同比增长76%至$25亿，调整后EBITDA利润率达到56%。摊薄后每股收益（EPS）达到$2.06。第四季度延续了这一势头，收入同比增长27%至$13亿，调整后EBITDA同比增长24%至$7.61亿。 用户和资产 平台总资产同比增长68%，达到$3,240亿美元，得益于持续的净存款、收购的资产和更高的股票估值。全年净存款达$680亿，同比增长35%。第四季度净存款为$159亿，连续第八个季度超过$100亿。Gold订阅用户数为420万，同比增长58%，渗透率超过15%。 关键业务进展与战略重点 公司已拥有11个年收入超过$1亿的业务线。交易业务（股票、期权、加密货币）持续增长并获取市场份额，而新业务如预测市场、退休业务、信用卡和银行服务正在快速扩张。第四季度，指数期权、期货和事件合约交易量均创下季度新高。 活跃交易者（Arcl）：推出了做空功能，上线几个月内就带来了超过$110亿的股票名义交易量。预测市场成为公司历史上增长最快的业务，2025年全年交易量超过120亿份合约，2026年至今已超过40亿份。推出了专为活跃交易者设计的桌面端平台Robinhood Legend。 2026全年展望 1)费用指引：FY2026调整后运营费用+SBC预计$26-27.25亿，同比+18%，主要用于新业务扩张、收购整合和国际化。2)产品路线图：Gold Card用户目标100万+；持续拓展预测市场、期货、做空功能；加强国际市场布局；净存款增长目标20%+。3)早期信号：2026年1月交易量同比+50%，期权交易+20%，保证金和事件合约创新高；Trump Accounts合作可能带来大量新用户增长。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 投资建议与估值 目标价100.00美元，维持“买入”评级 我们给予FY2026E 52.7x市盈率，高于当前市场消化的33.8x，但我们认为这个溢价是合理的。核心原因：①Robinhood已经完成从meme股时代到“金融超级App”的全面转型，连续两年50%+的营收增长在Fintech行业中极为罕见；②EPS从2022年亏损到FY2025的$2.06展现了强大的盈利能力转变；③多元化业务结构（11条超亿业务线）赋予EPS更高的确定性和可持续性；④预测市场、银行、国际化、TrumpAccounts等新业务提供了显著的期权价值，当前估值尚未充分反映。 调整后EBITDA利润率56%且连续三年增量利润率70%+，体现了极强的经营杠杆。给予30x的EBITDA倍数反映了以下因素：①平台型业务的规模效应——AI驱动的75%+客服自动化和工程效率提升，让每新增一美元营收中超70美分转化为EBITDA；②与传统券商相比，Robinhood的轻资产模式和技术驱动特征赋予其较高的估值溢价。 作为对照估值法，8x营收倍数反映了公司在高增长Fintech中的合理定位。此方法给予15%的较低权重，主要作为下限保护和交叉验证。 综合考量基本面、估值和市场位置，我们将维持Robinhood“买入”评级，目标价调整至$100，对应当前股价有约26%的上行空间。 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 风险因素 加密货币收入波动性：Q4加密交易收入同比-38%至$2.21亿，是本季营收miss的主因。2026年1月加密交易量同比-57%，反映该业务线的强周期性。但随着营收结构多元化，加密占比已从高峰期大幅下降，冲击可控。 MAU下滑：月活同比-13%至1300万，尽管注资用户和ARPU仍在增长，但MAU下降需持续观察。管理层认为这主要反映了加密市场冷却导致的休闲用户流失，而核心活跃交易者仍在增长。 监管与法律风险：PFOF模式仍面临监管不确定性；预测市场合作方Kalshi面临刑事指控和监管禁令，可能波及该业务线的发展。 新业务执行风险：银行、信用卡、国际化等新业务尚处早期，需要持续投入。FY2026费用指引$26-27.25亿，同比+18%，将挤压短期利润率。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。