技术筑基，场景放量，全球化启航

云迹(2670)[Table_Industry]资本货物 云迹（2670.HK）首次覆盖报告 本报告导读： 云迹科技作为机器人服务智能体领域先行者，技术与规模优势突出、营收高增但短期盈利承压，依托行业高景气及核心竞争力，具备广阔长期发展空间。 投资要点： 深耕机器人服务智能体领域十余载，行业地位领先。公司自2014年成立以来，迭代推出“润”“格格”系列、复合多态机器人「UP」等核心产品，2025年港交所上市，迈入全球化阶段。技术上，两次斩获“吴文俊人工智能奖”，参与制定26项行业标准，“云-端”架构定位精度达厘米级。场景落地覆盖全球34000多家酒店、150+医院，2025年智能体完成7.5亿次服务。营收方面，2025年达3.01亿元，海外收入增速近100%；但受业务扩张、上市费用等影响，净亏损有所扩大，盈利仍有压力。 智能体行业整体维持高景气态势，服务赛道空间广阔。全球及中国智能体市场高速增长，预计2024-2029年中国市场年复合增长率达47.8%，无实体智能体是增长核心。服务智能体形成完整闭环产业链，盈利模式清晰，核心竞争力集中在技术、场景适配及垂直整合能力。酒店场景作为核心落地领域，2020-2024年市场规模年复合增长率21.3%，预计2029年达50亿元；中国酒店数量2024年达34.9万家，叠加数字化深化，为业务增长提供支撑，新兴场景也进一步拓宽成长空间。 规模领先、技术闭环及完整商业体系，竞争优势显著。按2024年酒店场景收入，公司是全球该领域最大参与者，单日高峰在线机器人超36000台，规模化形成成本优势。技术上，打造“云-端”架构及HDOS定制大语言模型，强化交互与自动化能力。商业上，提供全链条综合解决方案，形成数据驱动闭环服务，通过供应链优化控制成本，依托多元化收入构建可持续增长模式，巩固行业领先地位。风险提示：竞争加剧，盈利能力改善不及预期，技术进步不及预期。 财务预测表 目录 1.聚焦机器人服务智能体，技术与商业化领先...............................................41.1.迭代升级十余载，以技术创新赋能行业变革........................................41.2.营收高增，盈利仍存压力........................................................................62.智能体高景气，服务赛道空间广阔..............................................................72.1.智能体：市场维持高景气，全球与中国双线高速增长........................72.2.服务智能体：闭环产业链+清晰盈利模式，成长空间显著..................82.3.酒店场景领跑：机器人服务智能体率先落地，驱动行业降本增效与体验升级................................................................................................................103.规模领先+技术闭环，竞争优势突出..........................................................124.盈利预测........................................................................................................145.风险提示........................................................................................................16 1.聚焦机器人服务智能体，技术与商业化领先 1.1.迭代升级十余载，以技术创新赋能行业变革 以服务智能体生态，重新定义行业未来。公司以服务机器人与智能体为核心，打造全球领先的服务智能体生态系统。2014年公司成立并完成天使轮融资，2015年完成A轮融资并推出“润”系列产品，2016年实现“润”第一代大规模商业化落地。2017年至2021年，公司持续获得多轮融资，两次斩获“吴文俊人工智能奖”，推出“格格”系列产品并转制为股份有限公司。2022年，其机器人服务北京冬奥会，彰显技术实力；2023年推出复合多态机器人「UP」，成立数字化研究院。2024年推出HDOS 2.0及数字人Yuni，2025年成功在港交所挂牌上市，迈入全球化发展新阶段。多年来，云迹从酒店场景起步，逐步拓展至多元领域，成为机器人服务智能体研发及商业化的先行者。 公司服务智能体与第三方AIoT设备及多功能上仓兼容，与其他软件及客户现有工作流程无缝集成，适用于各种场景，包括酒店、医疗机构、工厂及小区，目前公司下游应用主要集中在酒店场景。公司的产品及服务组合主要包括机器人及功能套件，即公司机器人服务智能体基础的硬件及模块产品，包括YJ-机器人、YJ-AIoT组件、YJ-万物工具仓模块及智能控制模组；以及AI数字化系统，包括AI驱动的机器人基础服务及智能体应用。 AI驱动的机器人基础服务包括： YJ-ROS授权使用，旨在使机器人实现自主移动的专有AI操作系统；机器人及功能套件的综合AI支持。 智能体应用包含两个主要组成部分： HDOS：无实体机器人形态的智能体，作为智能虚拟助手，具备AI礼宾服务、服务订单管理、服务品质管理以及强大的报告和分析工具等功能；YJ-Platform：是一个将HDOS集成到公司客户（如连锁酒店集团及大型外贸公司）现有工作流程中的平台，旨在优化操作、提升效率并提升整体服务交付。 除为购买公司机器人及功能套件的客户提供的综合AI支持外，所有其他产品及服务均可单独购买或订阅。 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 场景落地与技术实力双领先，斩获行业权威认可。目前，公司已落地全球34000多家酒店、150+医院，以及工厂、商超、公寓、楼宇等多元场景，涵盖中东、美洲、韩国、日本、泰国等国家和地区。2025全年，公司智能体完成了7.5亿次服务，行走了3129万公里，相当于绕地球赤道约781圈。2023年，公司首创具身智能机器人新形态——复合多态机器人UP，作为会使用工具、会理解分配任务、可群体协作的复合型机器人，凭借在“机器人+5G技术”的应用，入选工信部首批“综合性5G应用解决方案供应商”。公司相继获得国家工信部、北京市“专精特新”小巨人企业；两次获得中国AI领域成就的权威奖项“吴文俊人工智能奖”，并参与制定26项技术及行业标准，技术创新与应用能力稳居行业领先水平。 产品和应用场景率先落地酒店应用场景。分产品来看，公司主要收入来自于机器人及功能套件产品，2022-2025年收入占比80%左右，其次是AI数字化系统，占比15%左右。分场景来看，公司主要收入来自酒店场景。公司采取深耕战略，专注于酒店场景销售，2022-2024年酒店收入占比70%以上，2023年达到95.1%，2025年酒店场景贡献81%收入，工厂与技术场景增速超160%，海外收入同比增92.1%。 资料来源：Wind，公司招股说明书，公司2025年年报，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，公司招股说明书，公司2025年年报，国泰海通证券研究 1.2.营收高增，盈利仍存压力 收入整体呈增长态势，经亏损有望逐渐好转。公司收入由2022年的1.61亿元在2023年微降10.0%至1.45亿元后，于2024年大幅回升68.6%至2.45亿元；2025年营收达3.01亿元，同比增长23.1%，主要原因系智能体订阅与定制服务放量，HDOS生态扩张带动AI数字化系统高增长。其中，公司海外收入目前基数较小，占比较低，但增速保持高位，2025年海外收入达到1906万元，同比增长近100%。 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 盈利能力承压。盈利方面，公司净亏损持续收窄，净亏损由2022年的3.65亿元降至2024年的1.85亿元，而2025年，净亏损同比有所扩大，增至2.95亿元，我们认为这一阶段性变化或与业务投入及扩张相关。从毛利率来看，毛利率从2022年的23.45%提升至2024年的43.48%，2025年降至37.63%，主要归因于产品结构的战略性调整导致平均价格降低。而销售及营销开支增、行政开支增155.9%（上市费用+股份支付）等因素增加致使公司亏损有所扩大。 2.智能体高景气，服务赛道空间广阔 智能体主要分为两大类：有实体机器人形态的智能体和无实体机器人形态的智能体。1）有实体机器人形态的智能体是与物理机器人实体结合的AI系统，能通过物理实体直接与现实世界交互，利用传感器感知环境、通过执行器操作物体，并借助先进的机器学习算法从互动中学习、提升性能，其AI系统可即时处理大量数据，在动态环境中快速决策。2）无实体机器人形态的智能体则不依赖物理实体，可接入现有IT系统执行数据分析、报表生成等操作，并与实体智能体互动；无实体机器人形态具备自主行动与任务代理能力，能理解指令、自主规划任务步骤、调用工具资源、监控执行过程，最终完成端到端的任务闭环。 2.1.智能体：市场维持高景气，全球与中国双线高速增长 全球及中国智能体市场均保持高速增长态势。根据公司招股书援引专家访谈及弗若斯特沙利文数据，全球智能体市场收入规模由2020年的390亿元增长至2024年的946亿元，期间年复合增长率达24.8%，预计2029年将进一步提升至6020亿元，2024至2029年年复合增长率将加速至44.8%；中国方面，市场规模由2020年的127亿元增长至2024年的318亿元，年复合增长率为25.8%，预计2029年将达到2240亿元，2024至2029年年复合增长率将提升至47.8%。 无实体机器人形态智能体增速领先。根据公司招股书援引专家访谈及弗若斯特沙利文数据，从产品结构来看，有实体机器人形态与无实体机器人形态的智能体均实现稳步增长，其中无实体智能体增速显著领先，成为行业增长的核心动力，2020-2024年全球无实体智能体市场年复合增长率高达81.5%，中国市场更是达到97.7%，远高于同期实体智能体增速，预计2029年全球及中国无实体智能体市场规模将分别达到1269亿元和458亿元，行业整体呈现出结构优化、增速加快的高景气发展格局。 资料来源：公司招股书援引专家访谈及弗若斯特沙利文 资料来源：公司招股书援引专家访谈及弗若斯特沙利文 全球及中国智能体市场在服务、制造及物流等多元应用场景下呈现强劲增长。根据公司招股书援引专家访谈及弗若斯特沙利文数据，全球层面，服务智能体市场2020-2024年以12.2%的年复合增长率增长，预计2024-2029年将提升至25.8%；以AMR及工业协同机器人为代表的制造及物流智能体同期年复合增长率由15.6%加速至45.3%；其他应用（检测、复健机器人等）2020-2024年增速高达81.7%，预计2024-2029年维持48.1%的高增速。中国市场增速整体领跑全球，服务智能体2020-2024年以19.8%的年复合增长率增长，预计2024-2029年为29.3%；制造及物流智能体同期年复合增长率由20.3%提升至45.7%；其他应用2020-2024年增速为50.4%，预计2024-2029年达56.9%，显示出各细分领域的高景气度与增长潜力。 资料来源：公司招股书援引专家访谈及弗若斯特沙利文 资料来源：公司招股书援引专家访谈及弗若斯特沙利文 2.2.服务智能体：闭环产业链+清晰盈利模式，成长空间显著 服务智能体以服务为核心导向，重点