业绩符合预期，26年增长有抓手

西麦食品(002956) 股票投资评级 买入 |维持 业绩符合预期，26 年增长有抓手 l投资要点 公司 2025 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润22.4/22.4/1.72/1.62亿元，同比18.11%/18.11%/28.93%/46.67%。2025 年，公司毛利率/归母净利率为 41.95%/7.67%，分别同比 0.62/0.64pct；销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 26.56%/5.78%/0.54%/0.07% ， 分 别 同 比 -1.38/-0.31/0.07/0.46pct。毛利率提升及销售管理费用率下降，带动公司净利率略有提升。公司毛利率提升预计主要受益于高毛利的复合燕麦片高增长，带动整体产品结构提升。 公司单 Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润5.44/5.44/0.4/0.35 亿元，同比 17.4%/17.4%/59.61%/63.26%。25Q4，公司毛利率/归母净利率为 36.69%/7.29%，分别同比-0.68/1.93pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 19.02%/8.33%/0.82%/0.04%，分别同比-5/0.71/0.28/0.34pct。四季度毛利率和销售费用率同步下滑主因春节及年货节备货旺季，折扣活动较多，毛销差仍有所提升。 公司基本情况 最新收盘价（元）27.42总股本/流通股本（亿股）2.23 / 2.23总市值/流通市值（亿元）61 / 6152周内最高/最低价29.57 / 18.00资产负债率(%)28.4%市盈率35.15第一大股东桂林西麦阳光投资有限公司 拆分产品来看，2025 年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片分别实现营收 7.95/10.53/1.77 亿元，同比 12.57%/23.76%/18.93%；25H2分别实现营收 3.74/4.97/0.91 亿元，同比 11.83%/19.78%/11.97%。复合燕麦中燕麦+系列销售超过 3 亿元，牛奶燕麦系列销售超过 2.5亿元，纯燕麦中有机燕麦销售规模近 1.5 亿元，分地区来看，2025 年南 方 / 北 方 大 区 分 别 实 现 营 收 13.79/7.92 亿 元 ， 同 比23.86%/8.67%；25H2 分别实现营收 6.96/3.65，同比 27.75%/3.68%。 公司围绕大健康产业核心方向，积极拓展品类边界、整合产业资源，实现燕麦主业与大健康产业协同发展。重点布局蛋白粉、肽饮等高附加值大健康品类，高钙益生菌蛋白粉、胶原蛋白肽蛋白粉、红参肽饮等产品持续发力;成立西麦食养、百瑞吉礼品事业部并顺利实现盈利。公司成功推出药食同源燕麦片+粉系列产品，进一步推动燕麦产品从传统早餐饮品向功能化、场景化健康产品延伸，打破品类消费边界。 研究所 分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健 SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com l盈利预测与投资建议 26 年公司核心原料燕麦的采购成本有望达到双位数以上下降、叠加结构提升和规模效应，有望推动公司毛利率进一步提升。受益于健康消费与银发经济政策红利，公司未来有望从燕麦制造商升级为健康食品提供商，进一步巩固龙头地位并打开估值空间。我们预计公司 2026-2028 年 实 现 营 收 27.83/32.93/38.28 亿 元 ， 同 比 增 长24.26%/18.34%/16.26%；实现归母净利润 2.38/3.02/3.67 亿元，同比增长 38.44%/27.20%/21.22%，对应 EPS 为 1.06/1.35/1.64 元，对 应当前股价 PE 为 26/20/17 倍，给予“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；大健康业务拓展风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于 2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本 61.68 亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至 2025 年10 月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过 260 万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048