晨会纪要
东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-04-16 宏观策略 2026年04月16日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 需进一步关注4-5月出口的变化 宏观深度报告20260414：从全球190次衰退看房地产周期如何回升 （1）房地产收缩期（均值14.4季度、3.6年）约为经济周期收缩期（6.2季度）的2.3倍，因此如果仅看经济基本面判断房地产见底，会严重低估调整时长。具体来看，142个房地产普通收缩期平均持续2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要约4年（15.9个季度）；48个深度收缩期平均持续时间显著拉长至5.8年（23.4季度），平均跌幅扩大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4个季度，约合9.6年。（2）房地产收缩期无法抹除扩张期创造的价格涨幅，周期在波动中上升。房地产扩张期平均涨幅53%，收缩期平均跌幅仅19.1%，经历完整“先涨再跌”周期后房价保留约23.9%净涨幅，这使得房价长期在波动中阶梯式上升，而非均值回归。（3）房地产是典型的“收益集中”市场，少部分超级周期贡献了大多数涨跌幅。以扩张期为例，44个大幅扩张期平均持续44.1季度、涨幅130.7%，而131个普通扩张期仅17季度、涨幅26.9%。（4）大多数房地产衰退不会引发经济衰退，GDP和私人消费全程保持正增长，仅增速放缓；只有占比约25%的深度衰退周期，才会引发经济衰退。（5）涨的越多、跌的越多，房地产深度衰退前大多经历大幅繁荣。48个深度收缩期之前平均上涨45季度、涨幅89.9%；深度衰退平均持续5.8年，回到前高平均需要9.6年。风险提示：（1）政策干预力度与工具创新的国别差异未充分量化。（2）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。（3）长周期房价数据的统计口径与编制方法存在内生偏差，或干扰周期识别精度。 固收金工 投资大师霍华德·马克斯曾提出质疑：在技术迭代如此迅速的今天，一些公司用长期债务去购买可能在几年内就过时的硬件是一种极其不明智的“买彩票”行为。换言之，当行业技术路线仍处于快速演进、下游需求呈现周期性波动的阶段，若科技企业募集大量长期债务资金并沉淀于专用性较强的产线建设或成功概率存疑的技术创新，则一旦遭遇技术范式切换或产能过剩，所带来的沉重的本息偿付刚性或将迅速击穿企业的现金流防线。因此，在我们借鉴海外科技巨头如何通过债券融资以支撑企业长期发展的同时，可能亦需关注因融资结构与产业规律出现错配、因债务负担过重致使现金流断裂等原因而在发展进程中倒下的失败案例，这些案例或可提示科技公司在使用债券这一融资工具的过程中，需警惕的债务的确定性与战略布局的不确定性、技术迭代的不确定性、市场走向的不确定性之间可能出现的背离风险。本报告将重点聚焦于三家属于新能源、 证券研究报告 半导体领域的全球科技企业--可再生能源开发者SunEdison（SunEdison,Inc.）、碳化硅设备提供商Wolfspeed（Wolfspeed Inc.）与光伏制造商梅耶博格（MEYER BURGER TECHNOLOGYAG），作为曾经各自领域的佼佼者，或因市场变化，或因内部财务问题，如今均已辉煌不在。通过复盘该三家科技企业的债券融资轨迹，结合我们在2026年3月13日发布的报告《债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变对我国非国有科技企业有何启示？（AI、半导体、新能源）》，以期为我国处于同行业的公司参与债券一级市场以及机构投资者在二级市场挖掘主体债券价值上就债券融资的两面性提供参考。风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑到公司26Q1业绩超预期，但全年盈利修复逻辑未变，我们维持公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利4.1/8.2/11.4亿元。基于公司电池片龙头地位稳固、海外产能布局持续落地，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、原材料价格波动等。 新锐股份（688257）：2025年报点评：业绩快速增长，并购整合与全球化布局加速推进 2025年报点评：业绩快速增长，并购整合与全球化布局加速推进 龙迅股份（688486）：2026年一季报业绩点评：利润增速亮眼，产品矩阵拓展加速 26Q1营收稳步增长，利润增速亮眼。据公司26年第一季度报告，26Q1实现营收1.28亿元，yoy+17.57%；毛利率54.90%，同比上升0.47pcts；归母净利润0.38亿元，同比增长33.57%；销售净利率29.71%，同比增长3.56pcts；研发投入0.29亿元，同比增长4.87%。 燕京啤酒（000729）：2025年报点评：十四五强势收官，十五五积极进取 短期虽消费β偏弱，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、多元化是抓手。考虑量价和成本节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为20.52、23.64亿元(原预期为19.11、22.62亿元)，新增2028年归母净利润为26.31亿元，对应当前PE分别为18、16、14X，维持“买入”评级。 蔚蓝锂芯（002245）：2025年年报点评：业绩超市场预期，全极耳产品开始起量 盈利预测与投资评级：由于高端产品放量，我们上修26-27年业绩至10.1/13.9亿元（原预测10.0/13.1亿元），新增28年归母净利润预测20.1亿元，同比+42%/+38%/+45%，26-28年对应PE为22x/16x/11x，给予26年30xPE，对应目标价26元，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。 长安汽车（000625）：2025年年报点评：业绩符合预期，三大计划稳步推进 盈利预测与投资评级：考虑上游原材料涨价/人民币升值对整车公司盈利 证券研究报告 产生负面影响，我们下调公司2026/2027年归母净利润至50/70亿元（原为75/102亿元），我们预期公司2028年归母净利润为88亿元。对应PE分别为20/14/11x。考虑公司深蓝/阿维塔/启源三大品牌向上，智能化/全球化持续推进，我们仍维持长安汽车“买入”评级。风险提示：海外汽车行业销量不及预期；合营企业盈利恢复不及预期；新能源新车型销量不及预期。 恒力石化（600346）：2025年年报点评：炼化龙头行稳致远，地缘冲突下有望明显受益 盈利预测与投资评级：地缘冲突推动油价大幅上行，主要炼化产品价格上涨。公司作为民营大炼化龙头，成本优势突出，全产业链布局优势明显。我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为103、120亿元（前值为93、107亿元），新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为128亿元。按2026年4月14日收盘价，对应PE分别15.6、13.4、12.5倍。我们看好公司优异的盈利水平，维持“买入”评级。风险提示：油价大幅波动风险、行业竞争加剧风险、主要原材料供应稳定性风险。 宏观策略 核心观点：2026年4月14日海关总署发布3月份出口数据，3月以美元计价出口同比增速录得2.5%，较前值（1-2月）回落19.3个百分点。我们认为3月份出口同比增速的回落更多的是由于春节较晚造成的季节性影响，而非伊朗冲突导致的全球需求回落。一方面，3月出口回落属于春节较晚造成的季节性影响。当春节位于2月中下旬时，企业为满足国内外市场需求会提前安排生产并在节前集中出货，使得2月出口量高于季节性的同时会使3月出口量低于季节性，同样的情形在2018年和2015年均有出现，这两个年份中2月出口同比增速同样均超过40%，但在3月份均转负（2018年3月：-3.0%；2015年3月：-15.2%），因此今年3月同比增速的回落属于正常的春节错位扰动，且季节性回落的幅度弱于此前两次。而进一步考虑到2025年3月出口环比1-2月的增速要明显高于2021-2024年同期的季节性，因此在2025年3月的高基数下出口同比增速仍录得2.5%的增长，指向出口增长的韧性仍强。另一方面，3月份全球制造业PMI和韩国出口等数据指向全球需求仍强。市场此前较为担心伊朗冲突对全球需求造成的负面影响，但从3月份数据来看伊朗冲突对全球需求短期影响相对较小。其一，3月份全球制造业PMI录得51.3%，虽较2月份小幅回落，但仍连续8个月位于荣枯线以上且位于较高水平，需要注意的是结构上发达经济体有所回暖而新兴市场经济体明显回落，指向伊朗冲突对新兴市场经济体的影响或会更加明显；其二，3月韩国出口同比增速录得48.3%，创下2000年以来新高，其中半导体出口同比高增151.4%，指向AI投资扩张对全球贸易需求的贡献仍在进一步显现。与此同时，3月越南出口同比增速也录得20.6%的高增速，同样反映出全球需求仍较强。往后看，需进一步关注4-5月出口的变化。一是2025年4月美国加征对等关税后“抢转口”和“抢出口”等因素下出口基数的变化可能会对出口读数造成扰动；二是伊朗冲突对新兴经济体需求的影响或从4月份开始在外贸数据上有所显现。若4-5月份我国出口同比增速仍能保持较强韧性，则对全年出口的判断可以更加乐观。出口国别结构：欧盟和新兴市场经济体仍强从3月份出口的国别结构来看，对欧盟和新兴市场经济体的出口 仍保持平稳增长，3月份对欧盟、东盟和非洲地区出口同比增速分别录得8.6%、6.9%和3.1%，均高于我国整体出口同比增速，对美国出口同比增速仍旧延续负增长，录得-26.5%。从出口份额方面来看，对美国和欧盟的出口份额较1-2月有所回落，而对日本和东盟的出口份额较1-2月明显回升。此外，3月份对中东地区出口同比增速由1-2月的同比增长21.8%转为负增长，弱于我国3月份整体增速，反映出伊朗冲突对中东地区需求的影响已经有所体现。出口产品结构：AI相关产品出口保持高速增长在3月份整体出口同比增速放缓的背景下，我国高新技术产品出口逆势增长，录得31.4%的高增长，其中AI相关的自动数据处理设备及其零部件、集成电路分别增长37.1%和84.9%。交运设备的高增是3月出口的另一大亮点，其中船舶和新能源汽车出口分别增长35.8%和139.9%。而劳动密集型产品出口则普遍下滑明显，3月玩具、服装及衣着附件、箱包及类似容器出口同比增速分别录得-41.9%、-29.4%和-34.5%。风险提示：大宗商品市场波动；国内需求变化；宏观政策不及预期。 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌） 宏观深度报告20260414：从全球190次衰退看房地产周期如何回升我们利用三部分数据，试图从长周期、多样本的角度，来探究房地产周期是怎么回升的。第一部分数据是BIS的季度实际房价数据，我们用IMF的周期识别方法，识别出1970-2025年的190个衰退期（包括BIS数据库57个国家和地区，不含欧盟等聚合地区）；第二部分数据是190个衰退期的15个经济指标，包括6个宏观经济指标、3个财政货币政策指标、4个信用与金融指标、2个估值指标。第三部分数据是1870~2020年14个经济体房地产周期的长期变化。基于上述三方面数据，我们得到了关于房地产周期的20条重要经验：一、1970-2025年：房地产周期跌多久、跌多深（1）房地产收缩期（均值14.4季度、3.6年）约为经济周期收缩期（6.2季度）的2.3倍，因此如果仅看经济基本面判断房地产见底，会严重低估调整时长。具体来看，142个房地产普通收缩期平均持续2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要约4年（15.9个季度）；48个深度收缩期平均持续时间显著拉长至5.8年（23.4季度），平均跌幅扩大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4个季度，约合9.6年。（2）房地产收缩期无法抹除扩张期创造的价格涨幅，周期在波动中上升。房地产扩张期平均涨幅53%，收缩期平均跌幅仅19.1%，经历完整“先涨再跌”
