有序压降债务保持财务安全，运营及服务业务表现稳健

公司通过有序压降债务保持财务安全，运营及服务业务表现稳健。2025年公司有息负债规模为1528.1亿元，同比减少13.3%，较年初压降235.1亿元。债务结构中，银行融资占比89%，其中经营性物业贷与长租贷占比66%；境内债券占5%，境外贷款占6%，美元债占6%。一年内到期债务为157.9亿元，占比10.3%。期末公司在手现金292.0亿元，现金短债比1.85倍，扣除预售监管资金及受限资金后为1.14倍。公司债务逐步“削峰”，连续三年经营性现金流为正，可动用现金充裕，整体保持财务安全。

2025年公司营收-23.7%，归母净利润-90.2%，主要受地产行业下行影响。开发业务结转收入同比-30%，地产业务毛利率为-6.9%，拖累整体毛利率至9.7%。运营及服务业务表现稳健，运营业务、服务业务收入分别+1.6%、-1.3%，营收占比提升至27.5%，核心溢利达79.2亿元，成为业绩支柱。商业运营方面，新开业13座商场，期末运营总数达99座，平均出租率97%，租金收入+4%；冠寓出租率94%，租金收入24.8亿元；物业服务收入112.3亿元，期末在管面积约3.6亿方，外拓占比55%；智慧营造“龙智造”贡献收入13.0亿元。

开发业务持续承压，聚焦存货去化。2025年全口径销售金额631.6亿元，同比-37.5%，销售单价12179元/平。新增收购土地7幅，权益地价25亿元，平均成本9272元/平。期末土地储备2235万方，环渤海、西部地区占比分别为41.0%、30.4%。公司采取“以销定产”策略，聚焦存货去化。盈利预测显示，2026/2027/2028年营收分别为836.3/731.2/645.8亿元，归母净利润分别为7.8/12.5/15.6亿元，EPS为0.11/0.18/0.22元/股，PE为63.5/39.56/31.87倍。维持“增持”评级。

风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。