有序压降债务保持财务安全，运营及服务业务表现稳健

有序压降债务保持财务安全，运营及服务业务表现稳健 公司债务逐步削峰，经营性现金流持续为正，在手现金基本覆盖短端到期，公司整体保持财务安全。2025年公司有息负债规模为1528.1亿元（-13.3%，同比变化，下同），较年初压降235.1亿元。从债务结构看，银行融资占比达89%，其中经营性物业贷与长租贷占比66%；境内债券占5%，境外贷款占6%，美元债占6%。从债务到期结构看，一年内到期债务为157.9亿元，占比进一步降至10.3%。流动性方面，期末公司在手现金292.0亿元，现金短债比1.85倍，扣除预售监管资金及受限资金后为1.14倍。考虑到公司债务逐步“削峰”（2026年截至3月底境内信用债/中债增+境外双边贷款合计到期61亿元）、公司连续三年经营性现金流为正坚实支撑偿债能力、可动用现金充裕基本覆盖短端到期，且近年财务持续优化（降负债、优结构），我们认为公司整体保持财务安全。 增持（维持） 公司2025年营收-23.7%，归母净利润-90.2%，运营及服务业务表现依然稳健，托底整体业绩表现。公司2025年实现营业收入973.1亿元（-23.7%）；实现归母净利润10.2亿元（-90.2%）；剔除公允价值变动等影响后，归母核心亏损17.0亿元。公司期内业绩承压，主要是受地产行业下行影响，公司期内开发业务结转收入同比-30%；同时地产业务出现毛亏，期内地产业务毛利率为-6.9%，拖累整体毛利率至9.7%（（-6.3pct）。然而，运营及服务业务表现稳健，期内运营业务、服务业务收入分别+1.6%、-1.3%，营收占比提升至27.5%，核心溢利达79.2亿元，已成为平抑地产开发下行周期的业绩支柱。 商场保持适当开业节奏，租金收入维持增长，服务业务表现稳健。商业运营方面，公司2025年新开业13座商场，期末运营总数达99座，运营总建筑面积1050万方，期末平均出租率维持在97%的高位。2025年商场租金收入为112.1亿元（+4%）。冠寓期末出租率为94%，实现租金收入24.8亿元。服务业务方面，物业服务实现收入112.3亿元，期末在管面积约为3.6亿方，外拓占比55%。此外，智慧营造“龙智造”贡献收入13.0亿元，代建运营能力领先。 作者 分析师金晶执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 开发业务持续承压，聚焦存货去化。地产开发方面，公司2025年实现全口径销售金额为631.6亿元（-37.5%），销售单价下降至12179元/平，整体受行业调整而承压。2025年公司新增收购土地7幅，权益地价25亿元，平均成本为9272元/平，延续审慎投拓策略。2025期末公司土地储备下降至2235万方，环渤海、西部地区占比分别为41.0%、30.4%。面对市场深度调整，公司采取“以销定产”策略，聚焦存货去化，以确保现金流安全。盈利预测与投资评级：考虑到目前房地产行业下行环境，公司开发业务仍有压 分析师夏陶执业证书编号：S0680524070006邮箱：xiatao@gszq.com 相关研究 力，运营及服务业务成为托底公司业绩基本盘。我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为836.3/731.2/645.8亿元；归母净利润分别为7.8/12.5/15.6亿元；对应的EPS为0.11/0.18/0.22元/股；对应PE为63.5/39.56/31.87倍。维持“增持”评级。 1、《龙湖集团（00960.HK）：开发业务继续拖累业绩，商业运营稳健增长》2025-03-312、《龙湖集团（00960.HK）：1H24开发业务影响业绩同比下滑，保持流动性是第一要务》2024-08-283、《龙湖集团（00960.HK）：多航道业务稳步发展，年内到期公开债务压力较轻》2024-04-27 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com