宏观专题研究报告：置身事外

宏观专题研究报告 宏观经济点评 证券研究报告 宏观经济组分析师：宋雪涛（执业S1130525030001）songxuetao＠gjzq.com.cn联系人：陈瀚学chenhanxue＠gjzq.com.cn 置身事外 在美伊谈判推动市场情绪修复、风险资产短线反弹的同时，需关注到全球供应链和能源体系在地缘冲突反复扰动下正在发生的长期重构。霍尔木兹海峡风险、油气供应链脆弱性、航运和工业原料成本上升，决定了未来全球制造业竞争的关键，不再只是需求和价格，而是谁还能稳定生产、稳定交付、并把成本控制在可承受范围内。中国“置身事外”的意义，不只是没有被直接卷入冲突，而是在主要经济体普遍承受能源安全和地缘压力时，仍保有相对完整的产业链、可调节的能源结构和持续运转的制造体系，凸显更强的相对确定性。 中国制造业已经在2021年全球供应链危机和2022年俄乌冲突中完成了两次“压力测试”。第一次验证了交付能力，第二次验证了成本优势，而本轮中东油气冲击可能带来第三次重估。中国的优势主要体现在四个方面：对中东油气依赖相对更低、能源自给率更高、煤化工具备替代能力、新能源车渗透率更高，这使其在高油价和外部扰动下更具缓冲空间。因此，中国制造业未来不仅可能继续巩固自身全球份额，还可能通过向东南亚输出新能源解决方案、承接日韩部分能源敏感型产业链环节，在新一轮全球产业再分工中占据更有利位置。 风险提示油价中枢下行风险；外需超预期走弱；地缘政治与政策不确定性。 随着美伊谈判展开，市场风险偏好有所修复，短线不再完全按最坏情形定价。但金融市场修复的是情绪，全球经济面对的却是供应链重构的现实。霍尔木兹海峡的不确定性、油气供应链受扰、航运与工业原料成本上升等问题，仍可能在更长时间里影响全球生产体系。 因此，相比于短期资产价格的波动，更值得关注的是在外部秩序反复扰动的环境下，谁还能维持稳定生产、稳定交付和相对可控的成本。在这个意义上，中国制造业的相对确定性进一步凸显。中国置身事外，不只是地缘上相对抽离，而是在全球主要经济体被卷入地缘安全与能源冲击之际，仍能保持产业链相对完整、能源体系可调节、制造体系持续运转的能力。 从中国制造业的前两次压力测试看哪些行业份额受益 2021年的全球供应链危机与2022年的俄乌冲突是中国制造业韧性的两次压力测试。前者验证了中国制造业的供应链保障能力，后者强化了中国制造业的能源成本优势。2020-2021年中国出口两年平均增速12.5%（图表1），从行业层面看，这两轮冲击不仅没有削弱中国制造业，反而让多个细分领域结构性受益。 2021年最直接受益的是机电设备与电子产业链。当年机电产品出口增长20.4%，作为出口韧性的重要来源1，消费电子、通信设备、家电等领域出口订单显著增加。而部分医疗物资与防疫相关制造业产品（如医用耗材、检测设备）也在疫情的反复中成为了阶段性高景气行业。2 俄乌冲突引发欧洲能源价格大幅上涨，2021年1月至2022年9月，欧盟工业生产者价格上涨55.2%，其中能源价格上涨147.6%（图表2），直接挤压了传统高耗能产业的利润空间。与之形成对比的是，2022年中国货物贸易出口23.97万亿元，同比增长10.5%3。在全球制造业成本曲线整体上移的背景下，中国成为低成本的边际供给。 2022年受益最明显的包括三大方向：一是高耗能中上游产业链。钢铁、有色、化工等行业的全球份额被动提升4，基础化工品、化肥、部分中间体产品出口明显增加5，承担了填补全球缺口的角色。二是新能源产业链的爆发式增长。欧洲能源危机强化了对能源替代的需求，中国的新三样迎来外需爆发，2022年光伏、电池、汽车等产品出口快速增长，光伏产品（多晶硅、硅片、电池片）出口同比增长80.3%，光伏组件产量同比增长均在55.8%6，新能源汽车出口同比翻了1.2倍7，对应了欧洲的化工、冶金、建材等产业大量出现减产、关停和外迁迹象（图表3）。 中国在中东油气冲击下的四个比较优势 本轮中东油气冲击下，中国制造业兼具中东依赖度低、能源自给率高、煤化工可替代、新能源车渗透率高的四个比较优势。 中国对霍尔木兹海峡的原油进口依赖度为35%，低于日本（70%）、韩国（61%）、印度（55%）、菲律宾（98%）（图表4）。中国进口油气占一次能源消费比重为24%，低于日本（87%）、韩国（85%）、菲律宾（54%）、印度（36%）、越南（34%）（图表5）。其中最大的能源消费差异在发电端，2024年中国的煤炭+可再生能源发电占比达到92%，油气发电占比仅3%，另有4%的核能发电（图表6）。除煤炭资源丰富外，中国新能源发电领域也有明显成本优势，将整体发电成本维持在国际中游水平8。 煤化工是油气化工的有效补充和替代，是中国保障能源与化工供应链安全的重要战略。中国是全球最大的产煤国和消费国（图表7），据《中国煤炭报》，2024年中国煤化工产业实现煤炭转化量约2.76亿吨标准煤，替代油气当量约1.4亿吨。其中，煤制合成氨产量、煤制甲醇分别占氨产量、甲醇产量的78%、84%；煤制烯烃、煤制乙二醇分别占烯烃产量、乙二醇产量的27%、34%；煤制油、煤制天然气分别占原油产量、天然气产量的3.5%、3%9。据《中国能源报》，煤制油项目对应盈亏临界每桶油价分别在70-75美元、55-60美元；煤制烯烃、煤制乙二醇项目对应盈亏临界油价分别为45-50美元、50-55美元（图表8）。 2025年，中国的新能源乘用车销售量占据全球市场70%以上的份额10，“纯电+插混”合计渗透率达到54%，高于欧盟、韩国、日本、美国、中国台湾等地（图表9）。随着中国新能源车渗透率不断上升，2025年汽油表观消费量占全部成品油消费量的比例已降至39%，较2021年的高点下降超3个百分点（图表10）。较低的油气敞口和较高的能源自给能力，使中国在面对外部冲击时得以实现相对平稳的过渡。 中国制造业可能从以下两个维度受益： 1https://www.xinhuanet.com/energy/20220121/4770cc9a18ab47d7a0593e76e4711c6c/c.html2https://data.mofcom.gov.cn/upload/file/2021060912027654.pdf3https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202302/t20230228_1919011.html4https://gxt.fj.gov.cn/zwgk/gysj/xysj/ny/202303/t20230301_6123217.htm5https://gxt.fujian.gov.cn/zwgk/xw/hydt/xydt/202302/t20230220_6113352.htm6https://tradeinservices.mofcom.gov.cn/article/lingyu/jsmyi/202302/146098.html7https://www.ndrc.gov.cn/fgsj/tjsj/cyfz/zzyfz/202301/t20230131_1348149.html8https://iea.blob.core.windows.net/assets/ae17da3d-e8a5-4163-a3ec-2e6fb0b5677d/Projected-Costs-of-Generating-Electricity-2020.pdf9https://www.ctctc.cn/info/241040.jspx10https://www.marklines.com/en/report/statistics_evsales_202512 一是向东南亚国家输出新能源技术和产品。4月1日，柬埔寨将电动车、动力电池、充电设施、光伏组件等新能源相关产品进口关税大幅下调至零11。东南亚其他国家效仿的可能性也不低。核电周期长、投入大，煤炭又受环保与供给约束，短期内具备可操作性的替代路径仍是新能源体系，“电动车+光伏储能”。中国则是这一过程中最现实、性价比最高的合作对象。 不过各国路径不会完全一致，财政状况和产业结构是主要原因（图表11）。菲律宾能源进口依赖高、电价偏高，对油价波动极为敏感，更可能采取类似柬埔寨的开放式引入策略12；越南制造业扩张较快，电力供需持续偏紧，也有较强的新能源导入需求13。印尼资源禀赋较强，但石油仍依赖进口，且财政对能源补贴敏感，更可能通过引入外资建厂、推进本地化生产来实现转型14；泰国则依托汽车产业基础，重点可能放在补贴和本地制造体系建设上，而非完全放开进口15。 二是承接日韩部分能源敏感性产业链环节。目前，日韩部分高耗能产业已进入被动调整阶段，中国未来有望实现一定程度的结构性承接。像乙烯、PX等基础石化和部分低端化工品，中国本就产能充裕，日韩收缩未必带来明显增量。真正值得关注的是中高端材料领域。随着日韩企业成本抬升、供给趋紧，中国企业有望加快国产替代，在高端树脂、电子化学品、部分半导体材料等方向逐步填补缺口。 往后看，中国制造业被重估的方向，更可能体现为一整套稳定供给能力的估值提升。过去两轮外部冲击，市场先后重估了中国制造业的交付能力与成本优势，而本轮市场进一步看到的将是中国在能源安全、替代能力、产业链完备度和终端需求适配上的综合韧性。向东南亚输出新能源解决方案，承接日韩部分能源敏感型产业环节，均体现出了中国制造业正在重塑下一轮产业再分工，而这正是置身事外的含义。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Eurostat，国金证券研究所 注：中国大陆、日本、马来西亚为霍尔木兹进口原油/石油总供给；中国台湾、韩国、印度、菲律宾、泰国为霍尔木兹进口原油/石油总进口。 来源：世界银行，IEA，国金证券研究所 来源：IEA，国金证券研究所 来源：BP，KPMG，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Fred，国金证券研究所 风险提示 1）油价中枢超预期下行：若中东局势超预期缓和或全球需求走弱导致油价回落，煤化工相对成本优势及盈利空间或明显收窄，相关产业景气修复存在不确定性。 2）外需超预期走弱：高油价叠加金融条件收紧，可能加剧欧美经济下行压力，进而拖累全球需求，中国出口尤其消费品及AI相关链条面临下行风险。 3）地缘政治与政策不确定性：若地缘冲突外溢或全球贸易摩擦升级，可能扰动产业链稳定及出口环境。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 国金证券股份有限公司）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯