宏观专题研究报告：那些债务违约，教会我们的事

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn 那些债务违约，教会我们的事 换个视角看债务违约，不只是债券投资的事；违约背后的驱动逻辑，也会对权益投资产生影响。本文梳理过往违约风险特征、驱动逻辑和市场影响，可供参考。  债务违约呈现3年左右的周期，风险逐步向重资产领域、高评级主体等扩散 债务违约呈现3年左右的周期特征，风险逐步向重资产的地方城投平台和地产等领域扩散。2010年以来，一共出现4轮信用利差明显走阔、违约风险发酵的阶段，分别为2011下半年至2012年、2015年前后、2018年及2020年底以来；违约风险从一开始的点状“暴露”，到过剩产能行业主体、民企违约增多，再到近年来城投“信仰”的动摇和地产大规模违约，涉及到的行业、债务存量越来越大。 出现实质性违约的主体多为弱资质民企，但近年来国企、高评级主体也明显增多。过往违约信用债中，民企违约债券规模占比超60%，第3轮违约阶段的2018年尤为集中、当年违约90%以上为民企。近年来，国企违约开始逐渐增多，违约债券占比较2020年前大幅抬升23个百分点至39%左右；高评级主体债券违约也明显增多，AAA违约债券占比由原来15%以下升至当前30%以上。  债务出清背后是经济出清，从被动到主动，出清周期拉长、“资产荒”凸显 债务违约风险多伴随经济出清过程出现，从经济下行驱动到政策主动释放。过往4轮违约风险集中发酵的阶段，均出现在经济下行阶段，前面2轮主要缘于钢铁、煤炭等行业景气大幅下滑；最近2轮主要缘于政策推动“去杠杆”带来的风险加速释放，2018年“结构性去杠杆”背景下，高负债民企“首当其冲”，2020年下半年以来，房企融资相关监管加强等，加速前期债务扩张过快的房企风险暴露。 驱动逻辑变化下，债务出清周期明显拉长，出清过程中“资产荒”现象持续存在。债务出清过程多伴随“资产荒”，货币流动性宽松、“安全”资产减少、资金风险偏好下降等，使得资金与资产不匹配现象较为突出。2018年债务风险转向主动释放后，融资修复过程由1年左右拉长至2年以上，“安全”资产持续收缩、资金对“确定性”的理解变化等，导致“资产荒”持续时间长于前2轮债务出清阶段。  本轮债务出清节奏，决定了“资产荒”现象延续，使得“确定性”资产享受溢价 政策调控定力、债务压力凸显下，本轮债务出清过程或尚未结束。地产政策微调，重在避免地产出清带来民生等领域“次生风险”；对于前期扩张较快的房企债务，坚持企业自救责任和市场化的处臵原则。违约风险发酵下，银行放贷谨慎、机构认购债券意愿下降等，加大房企债务“螺旋式”收缩压力。地产出清过程中，前期累积的地方债务压力更加凸显，尤其是对土地财政依赖度较高的地区。 传统重资产领域的债务持续出清等，决定了“资产荒”或仍是影响资本市场的重要逻辑。对债券市场而言，地产和城投等违约风险的频现，改变资金对“确定性”的理解和定价，不同地区、不同主体债券分化加大，优质主体或享受相对更低的成本定价。对于股市而言，确定性较强、收益相对较高的资产减少，将推动资金向权益类资产要收益，“固收+”和权益类产品增长，有利于股票市场的结构深化。 风险提示：债务风险加速暴露，政策调控变化。 2021年12月27日 那些债务违约，教会我们的事 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 那些债务违约，教会我们的事 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、债务违约周期性变化，风险向重资产领域、高评级主体等扩散 .................3 二、债务出清从被动到主动、周期拉长，出清过程中“资产荒”凸显 .............4 三、本轮债务出清过程或尚未结束，决定了“资产荒”现象延续 ....................7 风险提示： .....................................................................................................9 图表目录 图表1：债务违约风险呈现3年左右的周期变化 .............................................3 图表2：2018年开始违约主体显著增多 ..........................................................3 图表3：违约行业呈现轮动，多为周期行业.....................................................3 图表4：近年来，国企违约现象明显增多 ........................................................4 图表5：近年来，高评级债券违约明显增多.....................................................4 图表6：违约潮多出现在经济下行压力较大阶段..............................................4 图表7：2012、2015年违约潮多为经济波动结果 ...........................................4 图表8：2020H2后，地产、地方债务相关政策收严 .......................................5 图表9：“三条红线”下，房企带息债务加速回落 ............................................5 图表10：违约频率变高、节奏拉长.................................................................5 图表11：违约后，融资环境修复时间变长 ......................................................5 图表12：“违约潮”后，流动性环境转向宽松 .................................................6 图表13：相应地，风险偏好下降,高评级信用利差收窄....................................6 图表14：“违约潮”后，机构资产和负债明显背离 ..........................................6 图表15：对应阶段，SHIBOR与理财收益率利差拉大 ....................................6 图表16：地产债、开发贷等融资持续收缩 ......................................................7 图表17：四季度以来，地产债发行几乎都是国企............................................7 图表18：2022年上半年，离岸地产债到期较为集中.......................................7 图表19：部分地区土地财政收入明显下滑 ......................................................7 图表20：货币流动性维持低位低波动 .............................................................8 图表21：基金规模持续扩张 ...........................................................................8 图表22：城投债已出现明显分化 ....................................................................8 图表23：股票市场结构明显分化 ....................................................................8 rQoRrRnNmQoRmMuMmOsOpN6MaO7NnPoOmOmNeRoPmOeRoMqPbRqRtPuOnRrRvPqNtN那些债务违约，教会我们的事 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、债务违约周期性变化，风险向重资产领域、高评级主体等扩散 2011年以来，债务违约风险呈现3年左右的周期变化，当前正在经历第4轮。2010年以来，一共出现4轮信用利差明显走阔、违约风险发酵的阶段，分别为2011下半年至2012年、2015年前后、2018年及2020年底以来；分别对应2011年“云投集团”事件、2012年钢企破产，2015年过剩产能危机，2018年民企“违约潮”，及2020年底以来部分地方国企和房企债务违约等。 图表1：债务违约风险呈现3年左右的周期变化 图表2：2018年开始违约主体显著增多 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 违约风险，从一开始点状“暴露”到过剩产能行业主体等，逐步向重资产的地方城投平台和地产等领域扩散。第1轮债务违约风险发酵，并没有打破债券刚兑，但市场“信仰”已明显动摇。2015年至2021年的债券违约事件多出现在周期性行业中1，其中，2015年违约多出现在设备制造行业；2016、2017年，采掘钢铁行业违约较多；2018年以来，违约多集中在基建链和地产行业，尤其是地产债违约频现、2021年违约规模创历史新高。 图表3：违约行业呈现轮动，多为周期行业 来源：Wind、国金证券研究所 1 公开违约数据自2014年后开始公布。 0.40.91.41.92.42.90.10.40.71.01.31.6201020112012201320142015201620172018201920202021(%)(%)3年期中票利差AAA-国开AA-国开(右轴)2011云投集团事件2012钢企违约2015过剩产能行业危机2018民企“违约潮”2020-2021部分国企、房企违约事件01020304050010020030040050020142015201620172018201920202021(家)(亿元)历年首次违约情况债券余额违约家数(右轴)0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021债务违约行业分布(按债务余额划分)设备制造建筑装饰地产采掘钢铁交运公用计算机电子其他 那些债务违约，教会我们的事 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 出现实质性违约的主体多为弱资质民企，但近年来国企、高评级主体也明显增多。过往违约信用债中，民企违约债券规模占比超60%，第3轮违约阶段的2018年尤为集中、当年违约90%以上为民企。近年来，国企违约开始逐渐增多，违约债券占比较2020年前大幅抬升23个百分点至39%左右；高评级主体债券违约明显增多，AAA违约债券占比由原来15%以下升至当前30%以上。 图表4：近年来，国企违约现象明显增多 图表5：近年来，高评级债券违约明显增多 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 二、债务出清从被动到主动、周期拉长，出清过程中“资产荒”凸显 债务违约风险多伴随经济出清过程出现，从经济下行驱动到政策主动释放。过往