宏观专题研究报告：债务视角看地产，黎明前的黑暗？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn 债务视角看地产，黎明前的黑暗？ 作为影响经济的重要变量，地产是近期市场讨论的焦点之一。债务视角看地产，或有助于更好理解当下地产“症结”，及推演未来走势。本文梳理，可供参考。  一问：当前地产债务风险状况？房企违约频现，融资“螺旋式”收缩压力上升 房企债券违约规模创新高，民企违约居多、甚至包含部分“绿档”房企。房企债券违约，从2020年下半年开始明显增多，2021年前10月达320亿元、创近年来新高，考虑离岸市场情况，违约债务规模更大；除公开债券外，银行贷款、信托等违约也增多。首次违约或债务违约风险较高的房企多为民企，大多是净负债率、现金短债比等恶化的“红档”房企，部分是表内债务满足“绿档”的房企。 随着债务违约风险发酵，银行放贷谨慎、机构认购债券意愿下降等，加大房企债务“螺旋式”收缩压力。债务违约风险发酵下，银行放贷、机构投资地产债券等较为谨慎，地产债融资单季度一度收缩超500亿元、成本快速攀升，导致房企再融资现金流紧张、违约风险进一步上升。近期，以地产债等融资边际有所改善，但信用分层现象突出，对于债务压力比较大的房企，再融资现金流改善较有限。  二问：地产债务风险的“症结”？资金断裂是表象，杠杆扩张过快才是根源 地产调控下，地产销售回款、再融资等的收缩，可能只是房企债务风险释放的“催化剂”。2020年下半年以来，出现债务违约的房企，大多经历了经营性现金流和筹资现金流的双双恶化，与房企相关融资监管加强下，地产销售加速回落带来的回款现金流下降，及违约担忧导致的再融资压力上升等紧密相关；商品房预算资金监管收紧、债权人权益保全措施等，进一步加大了房企资金的运转难度。 过去几年杠杆扩张过快、现金流稳定性下降，才是房企债务违约的根源。目前出现违约风险的房企，大多在上一轮地产周期中，业务规模和债务快速扩张，净负债率在2015年至2017年基本上翻番；同时，现金流管理没有跟上，非标等高成本融资增多、资金运用效率不高，及流动性偏低的土地和项目储备增多，共同导致现金流稳定性下降。部分房企盲目多元化扩张，也拖累了主业现金流状况。  三问：债务视角看地产的启示？投资或仍面临下滑压力，房企转型大势所趋 债务压力下，房企报表和拿地行为等的修复可能还需要时间，或意味着地产投资仍面临下滑压力。“房住不炒”下，部分省市放宽购房资格、预售条件等“预调微调”，及对刚性和改善型住房需求的贷款支持等，均有利于缓解房企现金流压力；但房企报表、居民购房意愿和金融机构信心的修复尚需要时间，加之2022年上半年债务到期偿付较为集中，使得房企拿地、投资等行为阶段性仍偏谨慎。 地产定位变化下，地产行业已告别高增长时代，房企转型大势所趋。不同于传统周期，本轮地产调控更加注重“长效机制”的构建，兼顾社会大局稳定和经济转型，不会走地产对冲经济下行的老路。对地产行业而言，传统发展模式可能较难持续，行业出清或才刚刚开始，房企头部效应或更加凸显；同时，部分房企可以利用在住宅开发、物业管理等的专业优势，转向轻负债的住宅联合开发模式等。 风险提示：债务风险加速暴露，政策调控变化。 2021年12月21日 债务视角看地产，黎明前的黑暗？ 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 债务视角看地产，黎明前的黑暗？ - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一问：当前地产债务风险状况？ .....................................................................3 二问：地产债务风险的“症结”？ ..................................................................5 三问：债务视角看地产的启示？ .....................................................................6 风险提示： .....................................................................................................9 图表目录 图表1： 2021年下半年以来，房企违约明显增多 ...........................................3 图表2：房企违约不仅涉及境内外债券、还包括非标等 ...................................3 图表3：违约房企以民企为主..........................................................................3 图表4：部分绿档房企也出现违约...................................................................3 图表5：地产债、开发贷等融资持续收缩 ........................................................4 图表6：2021年以来，离岸地产债发行利率明显更高 .....................................4 图表7：四季度以来，地产债发行几乎都是国企..............................................4 图表8：四季度以来，地产债发行加权期限缩短..............................................4 图表9：销售“遇冷”下，经营性现金流承压 .................................................5 图表10：现金流紧绷、再融资压力下，违约风险较大.....................................5 图表11：贷款、销售回款等资金来源持续回落 ...............................................5 图表12：部分地区预算资金监管一度趋严 ......................................................5 图表13：贷款集中度，银行对房企贷款压降较为明显.....................................6 图表14：“三条红线”下，房企带息债务加速回落 ..........................................6 图表15：上一轮周期中，部分房企净负债率快速增长.....................................6 图表16：上一轮周期中，地产信托快速增长...................................................6 图表17：地产相关政策“纠偏”或已然开始...................................................7 图表18：居民中长贷已连续2个月同比增加 ..................................................7 图表19：商品房成交面积持续低于季节性 ......................................................7 图表20：2022年上半年，离岸地产债到期较为集中.......................................8 图表21：地产销售和拿地双双回落.................................................................8 图表22：不同以往，地产不再作为短期刺激经济手段.....................................8 图表23：房地产长效机制逐步建立.................................................................8 pOyQsMxPpQuMzQmNnMsRpN6MaObRsQnNnPpOfQmNoMiNmOpNbRoOzQxNtPrNMYmMnQ债务视角看地产，黎明前的黑暗？ - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 作为影响经济的重要变量，地产是近期市场讨论的焦点之一。债务视角看地产，或有助于更好理解当下地产“症结”，及推演未来走势。 一问：当前地产债务风险状况？ 年中以来，房企债务风险事件频现，对地产行业和市场形成持续扰动。房企债券违约，从2020年下半年开始明显增多，2021年年中出现明显放量，使得前10月违约地产债余额达320亿元、创近年来新高；同时，房企在离岸市场发行的美元债等也出现违约增多的情况。除公开债券违约外，地产债务违约还涉及银行贷款、境外票据、信托及理财等非标融资。 图表1： 2021年下半年以来，房企违约明显增多 图表2：房企违约不仅涉及境内外债券、还包括非标等 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 违约房企以民企居多，部分甚至是表内债务满足“绿档”的房企。就国内债券违约情况来看，2021年首次公开违约的3家房企全部为民企，如果考虑非公开债务展期、离岸债违约等，违约民企家数更多。目前，涉及债务违约的房企，大多为净负债率、现金短债比等财务指标明显恶化、触及“三条红线”的“红档”房企；但也有部分表内债务满足“绿档”的房企。 图表3：违约房企以民企为主 图表4：部分绿档房企也出现违约 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 0204060801001201402016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11(亿元)违约地产债余额房企时间主要内容华夏幸福2021年2月公司下属子公司新增未能如期偿还本息金额58.17亿元债务情况，包括银行贷款、信托贷款、境外债券等债务形式。2021年9月恒大财富爆出理财产品到期未兑付。2021年9月两家子公司未能按期履行为第三方发行理财产品提供的担保义务，相关金额约9.34亿元。花样年2021年10月应在10月4日付款的2.056亿美元的票据未能如期支付。当代臵业2021年10月2021年10月25日到期的美元票据，本金及应付利息的还款安排未能于当日达成。佳兆业2021年11月佳兆业集团担保的产品出现兑付逾期。恒大0%20%40%60%80%100%2020-072020-082020-092020-102020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10房企债券违约结构民企国企其他0.00.30.60.91.21.51.8050100150200250华夏幸福恒大花样年佳兆业(%)部分违约房企“踩线情况净负债率剔除预收款后的资产负债率现金短债比(右轴) 债务视角看地产，黎明前的黑暗？ - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 随着债务违约风险发酵，银行放贷谨慎、机构认购债券意愿下降等，加大房企债务“螺旋式”收缩压力。债