MRO 赛道龙头，数智化开启行业新周期

京东工业(7618)[Table_Industry]耐用消费品 京东工业公司首次覆盖 本报告导读： 工业MRO数字化渗透率持续提升；公司深耕一站式供应链服务，实施全品类布局。 投资要点： 数智化加速渗透，MRO行业空间广阔。MRO指企业对其生产和工作设施、设备进行保养、维修，保证其运行所需要的非生产性原料、设备、工具、服务。中国MRO行业空间大、集中度低，行业CR5约为1.5%，整合空间巨大。中国数智化采购的渗透率仍处于较低水平，但其增长动能显著强于传统渠道。2024年中国数字化采购总额约为21.7万亿元，同比增长16.2%，未来随着政策持续加码和技术驱动效应显现，有望进一步提升MRO采购的线上渗透率。 公司是全链路数字化驱动的MRO供应链龙头，综合运营效率突出。公司依托“太璞”数智化解决方案推动商品、采购、履约、运营各环节的数智化转型，并且借助集团的赋能，公司的综合运营效率持续改善。公司供应商网络超20万家，服务1.1万家重点客户，存量客户的口袋份额持续提升，2025年重点客户交易额留存率达117%。同时，公司以通用MRO为基本盘，加速拓展专业MRO与BOM物料业务，截至2025年公司共提供9770万个SKU，涵盖80个产品类别，并且公司的伴随式出海稳步推进，形成国内覆盖、全球延伸的业务格局。公司凭借优质的数智化系统持续扩张，增强服务质量和履约能力，巩固龙头壁垒。 海外MRO巨头历经长期发展验证行业盈利能力。固安捷通过持续的横向扩张，提供众多MRO品类，广泛覆盖下游需求；快扣专注于制造业大客户，聚焦于紧固件产品，通过深度驻场服务打造品牌护城河。2025年固安捷/快扣毛利率分别为39%/45%，净利率分别为10%/15%，两大海外龙头凭借清晰定位、高效供应链与深度服务实现长期高回报，充分验证MRO行业优秀的盈利能力和发展前景，随着中国MRO线上渗透率的不断提升，海外龙头的经验有望为中国MRO行业的发展提供成长路径和盈利范式。 风险提示：国际贸易环境变动、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧等。 目录 1.投资故事..........................................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................................41.2.相对估值....................................................................................................42.MRO行业：大赛道、低集中度、数智化加速渗透.....................................63.京东工业：中国MRO龙头，领先地位明确.............................................154.竞争优势：集团赋能+数智化系统赋能，综合运营效率突出..................205.募投项目：打磨核心数智系统，业务边界有序扩张.................................306.业务出海：战略明确，进军星辰大海........................................................327.他山之石：海外龙头对标及估值复盘........................................................358.风险提示........................................................................................................46 1.投资故事 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）商品收入：预计业务2026-2028年收入增速21%/22%/21%，预计未来商品收入增长主要原因是MRO采购行业线上化渗透率持续提升，打开数字化采购业务增长空间；公司以通用MRO业务为基本盘，拓展专业MRO和BOM业务，SKU数量处于行业领先地位，同时，公司持续优化客户结构并提升客户口袋份额，2025年来自重点企业客户/中小企业客户/其他客户的收入增速分别为26%/14%/1%，重点企业客户交易额留存率达117%。2026-2028年商品收入毛利率持续提高，主要得益公司渠道上游化，以及数智化系统持续迭代提高运营效率，降低综合成本。 2）服务收入：预计业务2026-2028年收入增速20%/20%/19%，预计未来服务收入增长主要原因是供应商结构改善明显，商家数量及产品的丰富度呈提升趋势，将助力平台生态的建设，助力成交佣金及广告投放业务的提升。 费用率方面，我们预计整体费用率稳定，我们预计2026-2028年，公司销售费用率为4.2%/4.2%/4.2%，管理费用率为1.1%/1.1%/1.1%，研发费用率为1.3%/1.3%/1.3%，其它费用率7.4%/7.4%/7.4%（主要为履约费用）。综上，预计2026-2028年公司归母净利润分别为15.0/22.3/33.1亿元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取国内MRO领域重点企业咸亨国际，怡合达，齐心集团，以及海外相关领域龙头公司法丝诺（Fastenel）及固安捷（Grainger）。 估值方法：由于公司是MRO行业的成熟企业，盈利能力稳定，其长期价值与公司盈利情况高度绑定，故选取PE能更稳定地反映公司股价合理性。 PE：参考可比公司2026年平均PE29.45X，结合公司作为全链路数字化驱动的MRO供应链龙头的优势地位，给予公司2026年PE 30X的港股估值，对应合理估值18.05港元。（折算汇率为按照1港元=0.92元人民币） 参考PE估值，给予公司目标价18.05港元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.MRO行业：大赛道、低集中度、数智化加速渗透 MRO行业具有下游应用广、市场规模大、行业集中度低的特点。MRO是Maintenance（维护）、Repair（维修）、Operations（运营）的缩写，指企业为保障生产及工作设施、设备的正常运行所需的各类非生产性物料、工具、设备及相关服务。该行业下游应用广泛，覆盖能源、电力、交通等众多工业领域，几乎所有工业企业均对MRO产品存在采购需求，其中大型国有企业及中央企业是主要客户群体。MRO产品品类繁多，主要包括劳保及安防用品、测量器具、五金工器具、电工器材、仪器仪表、照明设备等。 资料来源：商派公众号，国泰海通证券研究 MRO行业呈现采购服务多层级流转的特征。中国MRO采购服务围绕产品的生产、流通与终端使用展开，形成从制造商与品牌商到批发渠道、线上线下分销网络及终端用户的多层级体系，产品通过品牌直销、经销体系及数字化渠道等方式完成供给与流转，覆盖终端用户需求，下图展示了该市场的服务流程： 资料来源：鑫谊麟禾招股书 近年来，电子商务的兴起带动了工业品B2B模式的发展，与传统MRO采购模式相比，电商化采购模式建立在电商平台基础上，优化了流通环节，使采购过程更加透明化，其优势在于供应链稳定性更强，商品丰富度和质量也得到更好保证。 资料来源：艾媒咨询 MRO行业市场规模稳步扩张，但集中度仍处于较低水平。按商品交易总额计，全球MRO采购服务市场规模由2020年的7.1万亿元增至2024年的9.0万亿元，复合年增长率为6.2%，预计将以3.0%的复合年增长率进一步增至2029年的10.5万亿元。其中，中国MRO采购服务市场占比超40%，2020至2024年复合年增长率为5.6%，预计到2029年将达到4.5万亿元，复合年增长率为4.2%。从市场集中度来看，与美国等成熟市场相比，中国MRO采购服务市场仍较为分散。据京东工业招股书数据显示，2024年中国MRO采购服务市场CR5仅占1.5%的市场份额，而2022年美国MRO采购服务市场CR10约占30%至45%的市场份额。随着行业领先参与者持续巩固其竞争优势，中国MRO行业集中度有望持续提高。 美国成熟市场：CR10≈40% 中国线上次终端MRO采购市场规模持续扩张。在中国MRO产业链中，生产端的制造企业与终端企业客户之间往往存在数量庞大、形态多元的次终端采购环节，受传统采购模式效率低、流通链条冗长及信息不透明等痛点推动，线上次终端MRO采购服务正逐渐成为该环节的主要发展方向。从市场规模来看，中国线上次终端MRO采购服务行业市场规模从2020年的233亿元增长至2024年的399亿元，复合年增长率为14.4%，预计到2029年将进一步扩大至723亿元，复合年增长率约为12.6%。从市场竞争格局来看，该市场头部效应显著，京东工业以13.7%的占比位居榜首，前五大企业市场份额合计达26.3%。 资料来源：鑫谊麟禾招股书，国泰海通证券研究 中国MRO行业空间大、集中度低，有望迎来快速发展。经过多年发展，我国工业品电商头部企业优势初显，市场竞争格局已逐步形成清晰的梯队划分。以震坤行、京东工业品、阿里巴巴1688为代表的第一梯队头部企业，在品牌知名度、用户基础、供应链整合能力及技术研发等方面具有明显优势，占据较大市场份额，引领行业发展方向。以西域、固安捷为代表的中部企业处于第二梯队，具备一定的专业特色和区域优势，正持续拓展业务范围、提升服务质量，努力扩大市场份额并向头部梯队靠拢。此外，大量小型工业品电商平台及新兴平台凭借创新的商业模式和聚焦细分市场的差异化服务，在市场中寻求生存与发展空间，典型代表包括好工品、工控猫、万千紧固件等。 资料来源：智研咨询 MRO采购面临SKU繁多、采购链条长、集约性弱等痛点，导致企业采购成本居高不下。由于MRO品类众多、专业性强、流通链条较长且需求较为模糊，客户对其进行统一管理往往费时费力。数据显示，采购金额仅占企业总采购额10%的MRO物资，却需要耗费采购部门大约80%的时间与精力。 资料来源：亿邦动力公众号，国泰海通证券研究 产业趋势一：集约化采购成为适应MRO品类众多与专业性特点的重要方向。MRO产品专业性强，涉及液压技术、声学检测技术、电学检测技术等多个技术维度，对采购人员的专业知识要求较高。与此同时，由于企业采购部门与物资使用单位相分离，且MRO品类繁杂，采购人员往往缺乏甄别产品的专业能力，对实际使用需求把握不够明确。集约化供应商通过建立全面的产品目录，组建熟悉MRO品牌、性能及技术参数的专业团队，能够充分适配客户的集约化采购需求，精准明确产品应用场景。依托贴近客户的销售网络，集约化供应商可精准分析客户需求并提供匹配的解决方案，有效减少下游客户在产品搜寻环节耗费的人力成本与时间成本，从而降低客户整体运营成本，提升采购效率。 资料来源：咸亨国际招股书 产业趋势一：集约化采购有效应对MRO采购的临时性与零散性，显著缩短流通链条。与直接构成产品的BOM物料不同，MRO采购具有明显的临时性和零散性特征，下游客户难以制定准确的需求计划，品类跨度大、采购频次高、单次数量不定。与此同时，当前MRO流通以多级经销商模式为主，生产厂家与终端客户之间的销售链条过长，信息不对称，导致产品价格不透明、服务不专业且不及时，下游客户的实际需求难以有效反馈至上游供应商。集约化供应商能汇总下游客户的零散采购需求，在自身采购端形成规模优势，能够直接向生产厂商或高层级经销商采购产品，有效缩短流通环节，降低产品采购成本并提高供货时效性。此外，集约化供应商将下游客户的需求反馈传导至上游生产厂商，有助于降低双方信息不对称，提升客户满意度。 产业趋势二：数字化采购推动企业采购全流程效率更上一级。企业