利率：利率为什么还在看多超长债？找找宏观逻辑
证券研究报告 固收定期报告/2026.04.14 核心观点 本轮超长债已经下行超10bp，市场又有止盈盘出现，每到这一阶段，我们要多想想宏观逻辑。如果剔除春节错位和基数问题，3月的出口表现还是不错，但出口有韧性不代表利率不能下行。进一步来看，至少3月出口读数没有持续超出市场预期，在一定程度上平抑了外需超强支撑的担心，而且市场是在定价未来，信贷层面看总需求韧性并不强，线性外推外需也有不确定性，结合当前的期限利差比较陡峭，我们可以先交易利差修复行情。因此，我们继续看10y国债收益率1.7%、30年国债收益率2.15%。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com 短期的扰动在于，特别国债供给计划近在眼前，参照过去两年经验，从特别国债计划出台前到首期特别国债发行，利率通常上行，但我们认为要把握趋势，坚定久期策略。 相关报告 1.《量化日报|债券持续回暖》2026-04-142.《利率｜为什么还在看多超长？找找微观证据》2026-04-133.《量化日报|超长单日概率延续下行》2026-04-13 客观评估3月出口变化：尽管3月增速回落，但一季度我国出口金额同比依旧达14.7%。考虑春节假期错位和去年抢出口的影响后，3月出口动能依旧较强。一是一季度全球制造业景气度回升带动我国外需提升；二是在原材料供应结构性短缺的背景下，我国对亚洲、澳洲出口的确存在短期替代逻辑；三是新兴产业出口动能较强，而传统行业则有一定下滑，不能忽略的是，光伏、锂电出口退税政策调整可能带来抢出口效应。其中，价格因素也可能是新兴产业超预期的主因，而汇率变化和原材料价格则可能限制传统行业出口增长。此外，伊朗战事对中东出口的负面影响显现，对非洲也有一定脉冲。 ❖未来出口怎么看？向未来展望，价格因素、新能源需求增长还会支撑出口，在产业链和供应链优势下，我国的出口份额也有望提升，但外需增长放缓、美伊局势下的中东和非洲出口订单受影响、光伏和电池抢出口效应结束、汇率变化因素等不利于出口，二季度出口动能大概率走弱。 出口数据发布，债市能否更乐观？历史上出口不是内需和债市的决定性因素，内因看地产，外因看出口，其中内因才是关键，因为出口增长没有内生性，无法带来全面的财富效应。因此，如果只是出口上行，利率是可以下行的，而一旦内外需共振，利率走势可以更乐观。当前的期限利差也比较陡峭，我们可以先交易利差收窄行情。10y国债-CD收益率的利差回到20bp，对应的是10y国债收益率下行至1.7%，30y国债-10y国债收益率的利差回到45bp，对应的是30y国债收益率下行至2.15%。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1出口数据发布，债市能否更乐观？.............................................................................42客观评估3月出口变化............................................................................................53未来出口怎么看？..................................................................................................74附录：重点商品出口走势展望...................................................................................84.1集成电路：涨价和高景气度叠加............................................................................84.2汽车：量价齐升，产品竞争力提升与全球化布局......................................................104.3船舶：高附加值化..............................................................................................115风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：出口和利率.....................................................................................................4图2：地产和利率.....................................................................................................4图3：10y-1y国债利差............................................................................................5图4：10y-2y国债利差............................................................................................5图5：10y国债-1y CD利差......................................................................................5图6：30y-10y国债利差..........................................................................................5图7：春节跨月影响估计............................................................................................6图8：对美出口及占比...............................................................................................6图9：出口区域同比增速............................................................................................7图10：出口商品同比增速........................................................................................7图11：新三样同比增长持续上升...............................................................................8图12：汇率变动与出口金额.....................................................................................8图13：集成电路出口金额季节性...............................................................................9图14：集成电路出口数量季节性...............................................................................9图15：集成电路出口均价.......................................................................................10图16：2026年1-2月集成电路进出口主要地区.........................................................10图17：汽车出口金额季节性....................................................................................11 图18：汽车出口数量季节性....................................................................................11图19：电动汽车占汽车出口金额比例........................................................................11图20：2026年1-2月汽车主要出口地区..................................................................11图21：船舶出口金额季节性....................................................................................12图22：船舶出口数量季节性....................................................................................12图23：船舶出口金额和新造船价格...........................................................................12图24：2025年世界造船三大指标市场份额................................................................12 1出口数据发布，债市能否更乐观？ 按照我们的判断，如果剔除春节错位和基数问题，3月的出口表现还是不错。 但首先要明确，历史上出口不是内需和债市的决定性因素，内因看地产，外因看出口，其中内因才是关键，因为出口增长没有内生性，无法带来全面的财富效应。 因此，如果只是出口上行，利率是可以下行的。例如，2021年出口增速维持高位、2024年出口增速持续超预期，但利率受资产荒格局深化、广谱利率下行和机构博弈加剧的影响持续下行。 而一旦内外需共振，利率走势可以更乐观。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 虽然未来的利率走势要考虑利率位置和货币政策空间，2021年和2024年的利率水平都相对较高，货币政策空间也比较充足。而当前的利率水平越来越低、降息空间越来越逼仄，利率的想象空间似乎不大。 但至少3月出口读数没有持续超出市场预期，在一定程度上平抑了外需超强支撑的担心，而且市场是在定价未来，信贷层面看总需求韧性并不强，当前的期限利差也比较陡峭，我们可以先交易利差收窄行情。 10y国债-CD收益率的利差回到20bp，对应的是10y国债收益率下行至1.7%，30y国债-10y国债收益率的利差回到45bp，对应的是30y国债收益率下行至2.15%，建议继续保持久期策略。 当前10y-1y国债利差为60BP左右，如果参考3月
