3月份国内经济数据全面超预期，关税冲突仍不时扰动资产：债市焦灼源自矛盾尚未共振，中短期关注超长债跨资产对冲逻辑

2 0 2 5-4-2 0 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-29） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P30-46） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 逻辑与观点：债市焦灼源自矛盾尚未共振，中短期关注超长债跨资产对冲逻辑 ◆宏观数据与逻辑：上周天央行罕见的周末公布金融数据，数据大幅超预期。信贷+政府债发行均对社融形成明显贡献，人民币贷款余额同比增速回，信贷结构也有明显的改善。此外，外贸出口同比增速大超预期，周三公布的同比数据均超预期。数据清晰的描述了当前国内经济经济全面复苏的景象。但是金融资产反映则是偏弱。这该如何理解？金融资产主要反映预期，市场预期当前数据的高增可能是未来一段时间的数据高点，市场优先进行确定性交易。一季度数据同比大幅增长有政策加持+抢出口因素。比如政府债显著提前发行+放量，一线城市二手房市场保持了较高的热度，国内股票指数推动了市场信心恢复，等。但是市场对于未来关税冲突下经济走弱也有较强的预期共识。海外方面，美国公布零售数据，数据好于预期但并未明显超预期。2月份库存数据一般，零售端显示一定幅度的去库。但是4月由于全球关税战，再结合国内3月份出口数据来看未来3月份数据可能会有反复，重点需要关注4-5月份数据表现。市场对于降息预期波动不大。维持未来衰退预期显现显性化的判断。 ◆资金面：本周二1000亿元MF到期到期，当日央行基本上仅对冲7天逆回购到期，不过税期资金偏松。当周市场对于下周降准、降息预期发酵。周五外媒多报道下周存在降息可能，但彭博和路透刚好相反。路透：中国将维持贷款利率不变，但关税措施引发宽松政策预期。彭博：商业银行可能下调贷款市场报价利率。目前金融资产隐含降息大致30bp，关注市场预期差。 ◆观点与策略：债券市场交易呈现出一定的焦灼态势，这主要是当前债市资产矛盾比较大，且长短维度不一致。从基本面来看，受到关税战影响宏观面预期，市场预期降准、降息在逻辑上并没有硬伤，但是短期经济数据仍然偏强，人民币贷款余额也出现反弹。从资金面看，虽然资金在2月份到达一个偏贵的相对高点，3月份以来也回落当中，但是从央行公开市场操作来看以及官媒的市场引导看，央行仍传达出继续择机态度。并且从未来关税博弈看，通过其他宏观政策阶段性平替降准、降息，并在货币政策方面留有一定余地也并非不逻辑。从估值看，目前从10债和利率互换定价看资产大致隐含了30bp降息。从更为长期的视角看，由于利率曲线平坦化+短债估值相对资金偏贵也就意味着整条利率曲线的估值均偏贵，尽管这里边有大环境的因素，但是债券资产估值贵也是绕不开的问题。综合来看，市场焦灼态需要有标志性的动作进行确认，如果能在基本面、资金面长、短期维度形成共振可能会驱动中期阶段的行情。短期适合看短做短，比如先关注下周市场是否有降准、降息预期差。另外，短线逻辑仍然需要关注的另一个问题是，目前权益类资产护盘态度非常鲜明，但市场成交受到供需关系影响出现持续萎缩，故超长端运行偏强可能有跨资产对冲的逻辑驱动。策略方面：降准降息未超预期情况下，超长端可保持适度乐观。关注降准、降息以及月末政治局会议。 ◆风险因素：关税冲突反复 上周逻辑与观点：短线受政策扰动，未来资金可能是债券交易主线 ◆上周观点与策略：全球关税政策美国反复巨大，债券在一定程度上遭受了风险资产波动冲击。目前市场对于央行降准、降息预期较强，路透调查市场预期在二季度隆准25bp+隆息15bp。就目前市场定价来看，这一预期较市场隐令隆息大致30bp+明显不足，因此债市周五调整不排除有这个因素导致了止盈盘的离场。美元信用推动了美债抛售造成中美利差大幅走阔VS人民币汇率明显升值如何看？央行货币政策关注点在于币值稳定而非中美利差稳定。维持央行未来较大概率降准、降息判断，但需要节奏与预期差对行情的扰动。策略方面，考虑短期落袋为安，再寻找更好的买点，做陡逻辑可以保持。 近期主要宏观经济数据25-4-W3 ◆上周天央行罕见的周末公布金融数据，数据大幅超预期。信贷+政府债发行均对社融形成明显贡献，人民币贷款余额同比增速回，信贷结构也有明显的改善。此外，外贸出口同比增速大超预期，周三公布的同比数据均超预期。数据清晰的描述了当前国内经济经济全面复苏的景象。但是金融资产反映则是偏弱。这该如何理解？金融资产主要反映预期，市场预期当前数据的高增可能是未来一段时间的数据高点，市场优先进行确定性交易。一季度数据同比大幅增长有政策加持+抢出口因素。比如政府债显著提前发行+放量，一线城市二手房市场保持了较高的热度，国内股票指数推动了市场信心恢复，等。但是市场对于未来关税冲突下经济走弱也有较强的预期共识。 ◆海外方面，美国公布零售数据，数据好于预期但并未明显超预期。2月份库存数据一般，零售端显示一定幅度的去库。但是4月由于全球关税战，再结合国内3月份出口数据来看未来3月份数据可能会有反复，重点需要关注4-5月份数据表现。市场对于降息预期波动不大。维持未来衰退预期显现显性化的判断。 近期主要宏观经济数据25-4-W2 ◆当周市场发布通胀数据，但是同上周一样数据并非资产大幅波动的核心逻辑，当周金融市场主要围绕加征关税冲击—衰退—继续加征影响边际趋缓—关税不确定市场情绪修复的逻辑线条进行交易。关税政策反复出现在美债遭到市场的大量抛售，这可能抓住了特朗普的小辫子。美国东部时间2025年4月11日晚10点36分，美国海关及边境保护局(CBP)发布关税更新指南。根据特朗普总统当日签署的备忘录《对2025年4月2日第14257号行政命令（经修订）例外条款的澄清说明》，对归入《美国统一关税表》（HTSUS）下述税目项下的所有产品，免除14257号行政命令之下的“对等关税”。这意味着，对原产于中国的芯片、笔记本、智能手机等多项商品豁免征收“对等关税”。 ◆就经济数据来看，国内发布通胀数据，数据总体偏弱反映国内消费市场，特别是工业端有继续走弱倾向。海外方面结论基本一致，美国4月密歇根消费者信心大幅回落，通胀方面受能源成本下降拖累，美国3月PPI环比下降0.4%，创2023年10月以来最大跌幅。在美国通胀数据发布后，市场交易未来降息的节奏提前，幅度扩大。截止周五市场押注美联储6月份降息25bp的可能性上升。就资产而言，与数据结论向左的是当周美债收益率大幅上行接近50bp。这主要受到了关税战反复博弈中，市场担心美国可能对金融资产征税+美国政策南辕北辙显著影响了美元信用。因此，即便是美国关税政策冲突出现缓和，但是美元信用已经进一步受损的结果是不可逆的。综合来看，我们认为资金短线的波动主要受到关税逻辑+情绪推动，中期宏观方向可能仍然是包括中国在内的全球经济将在贸易冲突中走弱。关注下周国内集中发布3月份宏观经济数据，另注意国内地产销售高频数据有走弱迹象。 近期主要宏观经济数据25-4-W1 ◆当周市场发布大量宏观数据，但并非是资产大幅波动的核心逻辑。就经济数据来看，国内PMI数据并未向市场描绘保持陡峭斜率修复的景象，而是分化和修复斜率放缓。海外方面，美国ISM发布的PMI数据显示美国工业和服务业均线走弱，特别是非制造业，但是非农就业数据大幅超出市场预期，让市场在恐慌中意识到美国经济现实并非像预期那么弱，但是松动问题仍然存在。 近期主要宏观经济数据25-4-W2 ◆对等关税+反制措施后，市场当前在交易什么，未来可能交易什么？从资产运动痕迹看，关税冲突落地后包括美元指数和贵金属在内的全球资产普遍、大幅下跌。不过周五（国内清明假期）国内发布反制措施+美国非农数据公布后，就业数据仍然指向美国经济现实偏强，美元指数出现上涨，但是也不能排除市场夹杂了流动性冲击。从逻辑链条看，美国简单粗暴的以贸易逆差为基础加征对等关税，造成的结果是以美国居民消费能力补贴国内工业生产和就业。作为全球最大的消费品需求国，需求下滑将导致未来美国经济走弱斜率明显陡峭化。由于当前美国通胀回落边际明显放缓，因此增长的放缓将同频地混合滞涨预期。那么对于非美国家意味着什么？总需求下滑将推动全球主要生产国进入衰退和通缩压力。未来可能会发生什么？首先是贸易反制，目前国内已经打响第一枪，欧盟等跟进的可能性较大。影响是，中欧作为生产大国和需求大体量经济体，经贸联系会加强，但是受益更大的应当是欧盟。其可以获得价格更低的消费品，国内面临外贸需求的下滑影响会更大。这是贸易冲突后，欧元快速升值、贵金属回落的原因。核心是黄金作为美元信用对冲的资产逻辑受到了冲击，白银由于没有信用对冲的硬核交易逻辑，其在本轮上涨中是跟随黄金上涨，所以脆弱性就为显著。因此白银较黄金和铜的跌幅更显著，并非是单纯的工业属性交易衰退导致。其次，非美国家会进一步释放宏观政策对冲，比如国内会进一步通过财政政策补需求+货币政策补通胀。由于财政政策受到预算和以收定支的限制，货币政策进一步取向宽松可能速度更快。债券是收益最为明显的资产，央行再继续维持流动性紧平衡意义已经不大，基本面已经成为压倒性的交易逻辑。往前看，全球衰退模式仍然是基准预期，商品+债券逻辑较为简单，可能是短线资金重点关注的资产。权益会比较复杂，基本情景是，预期走弱将是短线主要逻辑，中期看很难衡量是成本下降的多还是需求下降的多，ROE是修复还是恶化，不确定性将是市场不得不面对的问题。未来资金交易冲动需要看到预期的修复，建议观察触发条件：一是宏观和微观的流动性修复，比如持续有力度的货币政策加码，美联储再度降息；二是基本面修复，可能不必苛求总量增长的稳定，但至少需要看到ROE或者ROE预期的稳定或者修复。 ◆当周国内发布1-2规上工业企业利润数据，累计增速降幅收窄，但是对比1-2月累计同比增速与12月当月同比增速则是有明显回落。从库存形态来看有被动类库的特征。本轮库存形态形态偏弱主要还是受到了国内地产的拖累，后续需要关注出口的变化，如果走弱则库存形态有可能转为低位去库。 ◆海外方面，服务业走弱但波动不大，市场影响有限，市场大波动出现在周五美国公布的PCE通胀数据。PCE通胀数据抬头+消费走弱导致市场倾向于认为通货膨胀粘性+消费走弱的可能，这进一步强化的市场此前担忧的通胀，令美股继续下挫，美债市走强，恐慌指数VIX上升。但是美元汇率相对稳定，反映市场担忧投票虽然导致市场的大幅波动，但是并不至于恐慌。那么市场担心什么，交易什么？我们认为市场担忧4月2日美国对非美国家加征对等关税会推动美国通胀粘性进一步增强，由于美国宏观政策退坡和经济周期性逐步回落共振，那么美国经济的不确定性会进一步增加，市场短线担忧的是这种不确定的对等关税落地会进一步推动滞涨担忧进入现实，全球将再次面临需求下滑和通胀韧性下的货币政策缺位。因此，我们认为国内这导致了美股的下跌近期并没有带动中概股上涨的原因，即市场流动性并没有选择风险资产重新配置的路线而是选择避险，因此周五美盘资产走势为股票类资产普遍下跌，美债持续上涨，美元指数波动不大。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆下一周海外市场将迎来宏观数据的密集发布，如果数据指向强化上述分析逻辑，那么资产波动也有较大概率沿着上述方向走势，并且存在放大的可能。此外关注4月2日美国对等关税落地情况。 近期主要宏观经济数据25-3-W3 ◆当周宏观数据方面：1-2月份国内宏观数据公布，数据好坏参半，市场解读偏乐观。工增和固定资产投资明显好于预期，但是消费明显弱于预期，失业率符合预期但出现了0.2octs回升，70城房价环比出现回落。从宏观数据走势来看，尽管部分数据较预期回落，但是整体延续了回升态势，也就是说926政治局会议以来，宏观政策一次性+持续发力的效果仍然能够修复总量宏观数据。但是对于经济存在的