行业预期回归理性，降本增效助力未来：物业服务行业2025年年报

本报告导读： 2025年重点物企营收小幅增长，降本增效使得归母净利润双位数增长，部分企业股息率较高。估值和股价底部平稳震荡，未来估值有望上行。维持“增持”评级。 房地产《第15周成交回落，政策延续性将强化市场企稳复苏》2026.04.12房地产《投资放缓城市聚焦，土拍溢价率回落》2026.04.11房地产《土地收储速度适中，关注后续政策推动》2026.04.08房地产《第14周成交震荡，出清周期上行下支持政策有望持续》2026.04.05房地产《TOP100房企2026年3月销售数据点评》2026.04.01 投资要点： 增长，部分企业股息率较高。2025年行业营收增速小幅回升，重点跟踪的21家上市物业企业（简称重点物企，下同）实现营业收入同比增长5.1%。而大型企业TOP1-5企业的同比增速第一为增长7.4%。受企业降本增效推动，2025年重点物企归母净利润同比增加17.9%。其中，TOP11-15同比增速第一，实现扭亏为盈。2025年重点物企毛利率均值为19.4%，同比减少1.96个百分点。同期绝大多数重点物企应收款小于营收，应收情况有所改善。而企业商誉规模下降为主。2026年4月10日重点物企平均股息率达4.8%，有4家企业的股息率接近10%，分别是万物云、星盛商业、金茂服务、时代邻里。 21家重点物业企业扩张谨慎，商管类企业运营效率平稳。受制于经济环境，重点物企在管面积中低速增长。2025年，重点物企在管面积同比增速平均值为4%。部分企业合同/在管面积较高，未来有一定的增长潜力。2025年，个别商写单位效能明显，单位面积收入超过100元每平的商业写字楼类企业包括星盛商业、宝龙商业。2025年，优质商管类企业有所扩张，其中华润万象生活新增在管购物中心12个；期内出租率保持平稳，由高到低分别为华润万象生活的97.2%、星盛商业的93.6%、宝龙商业的91.5%。从单位商管服务收入来看，2025年，星盛商业最高为3.64元/平米。 21家重点物业企业2025年以来股价和估值底部震荡。考虑到目前物业企业估值处于中长期底部，未来存在长期上行的空间。截至2026年4月10日，重点物企2026年的PE均值为10.28倍，对应2026年PEG均值1.31倍。如果以市值/合同面积、市值/在管面积两个指标观察，重点物企的均值分别为0.62倍、0.72倍，处于相对偏低位置。我们认为，随着关联公司对物业企业的影响持续减弱，重点物企的安全性不断上升。而从2025年以来的涨幅来看，10家物业企业均出现了不同程度的上涨，而下滑的企业为11家。 风险提示。在管面积扩张不及预期，人工成本上升，收并购不及预期，增值服务扩张不及预期，政策风险。 目录 1.21家重点物业企业财报分析..................................................................31.1.行业营收增速小幅提升，头部企业表现较好....................................31.2.降本增效推升归母净利润较快增长，中型企业扭亏为盈..................31.3.毛利率均值下降，下降家数占大多数...............................................41.4.行政开支平均占比下降，首尾企业分化显著....................................51.5.部分企业在手现金超100亿元，抗风险能力较强............................51.6.绝大多数企业的应收款小于营收，应收状况有所改善.....................61.7.企业商誉规模下降为主，企业间分化依旧.......................................61.8.部分物企中期股息率较高，其中四家企业接近10%........................72.21家重点物业企业运营管理效率分析....................................................72.1.在管面积保持中低速增长，企业规模分化明显................................72.2.部分企业合同/在管面积较高，有一定的增长潜力...........................82.3.个别商写单位效能明显，企业间分化较小.......................................82.4.优质商管类企业有所扩张，出租率保持平稳....................................93.21家重点物业企业估值分析................................................................103.1.估值底部震荡，长期上行空间较大................................................103.2.今年以来企业股价整体平稳震荡....................................................124.投资建议...............................................................................................125.风险提示...............................................................................................13 1.21家重点物业企业财报分析 1.1.行业营收增速小幅提升，头部企业表现较好 2025年，重点跟踪的21家上市物业企业共实现营业收入2318.94亿元，同比增长5.1%，行业营收增速小幅提升。其中，碧桂园服务以483.54亿元收入领跑行业，同比增加9.9%。2025年，物业企业中营业收入同比增速最高的是金茂服务、建发物业，分别为23.7%、17.8%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年，在营收有所分化背景下，大型物业企业营收均值同比增速最高，其余表现一般。其中，TOP1-5第一，同比增长7.4%；TOP11-15第二，同比增长4.8%；TOP16-20同比增速第三，同比增长1.7%；TOP6-10第四，同比增长1.0%；TOP21最次，同比-9.6%。 1.2.降本增效推升归母净利润较快增长，中型企业扭亏为盈 2025年，重点跟踪的21家上市物业企业共实现归母净利润97.58亿元，同比增加17.9%。其中，华润万象生活以39.69亿元领跑。2025年，物业企业中归母净利润同比增速最高的是时代邻里、绿城服务，分别为263.8%、12.1%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年，中型物业企业的归母净利润均值同比扭亏为盈，大型企业普遍盈利而小型企业普遍亏损。其中，TOP11-15同比增速第一，实现扭亏为盈；TOP16-20同比增速第二，亏损有所减少；TOP1-5第三，同比-1.0%；TOP6-10第四，同比-40.5%；TOP21最次，同比大幅下滑。 1.3.毛利率均值下降，下降家数占大多数 2025年，重点跟踪的21家上市物业企业毛利率平均值为19.4%，同比减少1.96个百分点；中值为17.4%，同比减少2.38个百分点。其中，4家物企毛利率同比上升，其余17家物企毛利率同比下降。其中，星盛商业、华润万象生活、宝龙商业毛利率达30%以上，毛利率居后的是远洋服务、招商积余，均在11%以下。从毛利率的同比变化来看，华润万象生活上升百分点最多；远洋服务毛利率下滑百分点最多。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.4.行政开支平均占比下降，首尾企业分化显著 2025年，重点跟踪的21家上市物业企业行政开支占营业收入比重的平均值为11.3%，同比下降2.45个百分点。其中，6家物业企业行政开支占比同比上升，15家物企行政开支占比同比下降。行政开支占比同比上升最多的是远洋服务为回升12.76个百分点，下降最多的是融创服务为下降21.97个百分点。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.5.部分企业在手现金超100亿元，抗风险能力较强 截至2025年末，重点跟踪的21家上市物业企业中，在手现金超过100亿元的企业是碧桂园服务、万物云、保利物业，分别为118.51亿元、110.85亿元、107.10亿元。我们认为，充裕的现金流有助提高企业的抗风险能力。我们按照【2025年银行存款及现金/15XPE/2025年归母净利润】来衡量物企现金水平对收并购的贡献程度。其中，第一位的是时代邻里该比值达到4.3倍；其次是雅生活服务为1.93倍。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.6.绝大多数企业的应收款小于营收，应收状况有所改善 截至2025年末，重点跟踪的21家上市物业企业中，应收账款/营业收入占比最低的分别是星盛商业、招商积余，分别为8.39%、17.46%。而应收账款/营业收入占比最高的分别是合景悠活、雅生活服务，分别为103.26%、66.05%。从2025年相对2024年变化看，应收账款/营业收入占比下降最多的远洋服务，而上升最多的是雅生活服务。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.7.企业商誉规模下降为主，企业间分化依旧 截至2025年，重点跟踪的21家上市物业企业中，商誉及无形资产最多的是碧桂园服务、万物云，分别为206.09亿元、77.15亿元。从2025年相对2024年变化看，商誉及无形资产下降幅度最大的是远洋服务，为下降55.43%；而增幅最大的是建发物业，为60.66%。总体上，企业间分化依旧。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.8.部分物企中期股息率较高，其中四家企业接近10% 截至2026年4月10日，2025年重点跟踪的21家上市物业企业平均中期股息率为约4.8%，其中有4家企业的股息率接近10%，分别是万物云、星盛商业、金茂服务、时代邻里。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.21家重点物业企业运营管理效率分析 2.1.在管面积保持中低速增长，企业规模分化明显 2025年，重点跟踪的21家上市物业企业在管面积同比增速平均值保持4%的中低速增长，中位数增速为4%。从在管面积规模来看，超过8亿平米的企业包括碧桂园服务、保利物业。从在管面积同比增速来看，建发物业、绿城服务分别以21%、11%的增速领跑。而雅生活服务则同比增速为-9%，居于末尾。 注：万物云、合景悠活、融创服务数据缺失。数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.部分企业合同/在管面积较高，有一定的增长潜力 我们以合同面积/在管面积来衡量物企已经锁定的成长性。2025年，星盛商业以1.56倍领跑；绿城服务以0.58倍居于末尾。 注：雅生活服务、华润万象生活、金茂服务、碧桂园服务、融创服务、合景悠活、万物云、中海物业、招商积余数据缺失。数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.个别商写单位效能明显，企业间分化较小 2025年，我们以营业收入/在管面积来计算单位面积收入。其中，单位面积收入超过100元每平的商业写字楼类企业包括星盛商业、宝龙商业。正荣服务、保利物业居于末尾。 注：融创服务、万物云、合景悠活数据缺失。数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年，我们以归母净利润/在管面积来计算单位面积利润，不同物企之间差异明显。其中，商写管理类物企星盛商业以89.1元/平米位居首位；远洋服务、正荣服务为负值，居于末尾。 注：万物云、合景悠活数据缺失。数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.4.优质商管类企业有所扩张，出租率保持平稳 商管类物管企业典型代表华润万象生活、宝龙商业