晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-04-15 宏观策略 2026年04月15日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 需进一步关注4-5月出口的变化 宏观深度报告20260414：从全球190次衰退看房地产周期如何回升 （1）房地产收缩期（均值14.4季度、3.6年）约为经济周期收缩期（6.2季度）的2.3倍，因此如果仅看经济基本面判断房地产见底，会严重低估调整时长。具体来看，142个房地产普通收缩期平均持续2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要约4年（15.9个季度）；48个深度收缩期平均持续时间显著拉长至5.8年（23.4季度），平均跌幅扩大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4个季度，约合9.6年。（2）房地产收缩期无法抹除扩张期创造的价格涨幅，周期在波动中上升。房地产扩张期平均涨幅53%，收缩期平均跌幅仅19.1%，经历完整“先涨再跌”周期后房价保留约23.9%净涨幅，这使得房价长期在波动中阶梯式上升，而非均值回归。（3）房地产是典型的“收益集中”市场，少部分超级周期贡献了大多数涨跌幅。以扩张期为例，44个大幅扩张期平均持续44.1季度、涨幅130.7%，而131个普通扩张期仅17季度、涨幅26.9%。（4）大多数房地产衰退不会引发经济衰退，GDP和私人消费全程保持正增长，仅增速放缓；只有占比约25%的深度衰退周期，才会引发经济衰退。（5）涨的越多、跌的越多，房地产深度衰退前大多经历大幅繁荣。48个深度收缩期之前平均上涨45季度、涨幅89.9%；深度衰退平均持续5.8年，回到前高平均需要9.6年。风险提示：（1）政策干预力度与工具创新的国别差异未充分量化。（2）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。（3）长周期房价数据的统计口径与编制方法存在内生偏差，或干扰周期识别精度。 固收金工 3月PPI同比转正，后续债市如何演绎？本周（2026.4.7-2026.4.10），10年期国债活跃券260005收益率从上周五的1.8152%下行0.77bp至本周五的1.8075%。美国2025年3月PMI、2月PCE、3月CPI指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0407－0410）海外方面整体延续前周修复行情，原油走弱，黄金、美股、美债均有所表现，早期原油拥挤交易有所缓和，资金寻找再平衡策略。 固收周报20260412：转债建议优选平衡型标的 在面临低价YTM上行、高价溢价率压缩压力下，业绩确定性高、预期差显著的平衡型标的或具备中期配置价值。 固收深度报告20260412：油价上行带来的输入性通胀下，PPI向CPI传导效果如何？ 大宗商品涨价对PPI的拉动效果显著，CPI传导呈现结构性特征：2025年8月以来，以有色金属为代表的大宗商品价格持续回暖直接带动PPI连续 8个月改善，上游采掘业与中游原材料加工业成为PPI回升的核心驱动。但PPI向CPI的传导并非全面同步，呈现“刚性需求品类顺畅、非刚性品类阻滞”的结构性特征。短期通胀对债市压制温和，长期需关注传导强化风险：当前PPI回升尚未完全传导至CPI，通胀整体处于温和水平，对债市的边际压制有限。但长期来看，若大宗商品涨价具备持续性，且政策疏导机制启动（如电价调整），PPI向CPI的传导效率可能进一步提升，通胀预期升温或将对长端利率形成阶段性压力。 固收点评20260411：绿色债券周度数据跟踪（20260406-20260410） 一级市场发行情况：本周（20260406-20260410）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23只，合计发行规模约148.34亿元，较上周增加123.07亿元。二级市场成交情况：本周（20260406-20260410）绿色债券周成交额合计586亿元，较上周减少17亿元。 固收点评20260411：二级资本债周度数据跟踪（20260406-20260410） 一级市场发行情况：本周（20260406-20260410）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为500.00亿元。二级市场成交情况：本周（20260406-20260410）二级资本债周成交量合计约1982亿元，较上周增加3亿元。 固收深度报告20260407：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之具身智能行业 在全球人工智能技术从虚拟场景向物理世界深度渗透的背景下，具身智能行业正成为新一轮科技革命与产业变革的重要前沿。根据我们于2026年1月26日发布的报告《“十五五”规划中的“债”机遇：详解政策东风如何重塑产业债格局（主线篇）》显示，我国“十五五”规划已明确将具身智能、人形机器人及工业人工智能列为未来产业重点发展方向，强调通过技术突破与产业协同，加快推动人工智能向实体经济深度赋能。然而，具身智能不仅成为全球科技企业竞逐未来产业制高点的关键赛道，也对企业持续的研发投入、算力基础设施建设以及高端制造能力提出了更高要求。与软件主导的传统互联网产业相比，具身智能行业同时具备“算力密集、研发密集与制造密集”的多重属性，其资本需求更为庞大且周期更长。一方面，大规模人工智能模型训练与机器人系统开发需要持续的高强度研发投入，同时依赖先进芯片、传感器及精密制造设备等高价值硬件体系；另一方面，从技术研发到产品规模化部署往往需要经历长周期验证，并伴随较高的不确定性，这使得企业在保持技术领先的同时，也必须通过多元融资渠道维持充足的资金储备。从国际经验来看，全球具身智能产业链的核心企业往往通过资本市场尤其是债券市场，在不同发展阶段实现研发投入、并购扩张与产业生态建设之间的资金平衡。因此，对于我国处于技术突破与产业化扩张阶段的具身智能相关科技企业而言，构建稳定、多元且成本可控的融资体系，已成为支撑该行业技术落地与规模化应用的重要保障。鉴于此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中两家与具身智能关系紧密的领先科技企业——英伟达（NVIDIA Corporation）、阿西布朗博法瑞（ABB Ltd.）——在债券市场中的融资轨迹，分析其在不同发展阶段对债券融资工具的运用方式，来进一步探讨“资本市场融资—技术创新投入—产业能力扩张—信用资质提升—融资能力增强”之间的协同机制。通过梳理海外成熟市场的实践经验，一方面可为我国具身智能及相关高端制造企业拓宽融资视野、优化资本结构提供有益参考；另一方面，也有助于我国债券市场在支持人工智能与机器人产业发展上探索更具针 对性的融资工具创新与投资价值挖掘。风险提示：地缘政治风险；技术迭代与并购整合风险；数据统计偏差。 固收周报20260407：转债建议把握四月份配置窗口 静待四月地缘风险缓和、业绩利空出尽后的全年战略性配置窗口期。 固收周报20260406：债市主线交易逻辑并未清晰 债券市场的驱动因素和情绪并未较前周出现明显变化，建议关注下周公布的物价数据，但我们预计债券市场需要看到持续且由内需驱动的物价回升，才会出现明显趋势，维持10年期国债收益率上半年1.9%顶部的判断。 固收点评20260406：绿色债券周度数据跟踪（20260330-20260403） 一级市场发行情况：本周（20260330-20260403）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券8只，合计发行规模约25.27亿元，较上周减少153.89亿元。二级市场成交情况：本周（20260330-20260403）绿色债券周成交额合计603亿元，较上周减少121亿元。 固收点评20260406：二级资本债周度数据跟踪（20260330-20260403） 一级市场发行情况：本周（20260330-20260403）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260330-20260403）二级资本债周成交量合计约1979亿元，较上周增加200亿元。 行业 推荐个股及其他点评 考虑到市场竞争有所加剧，我们下修公司26/27年归母净利润预测为15.3/18.5亿元（此前预测17.7/20.5亿元），新增28年归母净利润22.4亿元，同比+20%/21%/21%，现价对应PE分别为54x、45x、37x，考虑到公司SST业务加速推进，维持“买入”评级。 正泰电源（002150）：2025年报及26一季度业绩点评：汇兑及关税影响Q1盈利，26年储能逐步放量高增 盈利预测及投资评级：考虑公司逆变器出货保持稳健增长，储能海外逐步放量，我们略微上调公司26-27年盈利，新增28年盈利预测，我们预计公司26-28年归母净利润为4.0/5.2/6.8亿元（26-27年前值为3.9/5.2亿元），同增43%/31%/30%，对应PE为31/24/18倍，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、需求不及预期。 卫星化学（002648）：2026年一季报点评：地缘冲突推涨主要产品价格，公司供应链自主可控竞争优势凸显 盈利预测与投资评级：基于公司聚烯烃产品景气度上行，以及公司项目建设进度顺利，我们上调盈利预测，2026-2028年公司归母净利润分别为93、98、106亿元（前值为84、90、97亿元）。按2026年4月13日收盘价，对应PE分别11、10.4、9.65倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。 安踏体育（02020.HK）：2026Q1流水点评：各品牌表现好于预期 盈利预测与投资评级：26Q1受益于春节促进销售及各品牌持续优化，取得超过全年目标的流水增长表现。考虑当前国内消费环境较为波动，公司 证券研究报告 维 持 全 年 指 引 。 我 们 维 持2026-2028年 归 母 净 利 润 预 测 值156.0/157.1/174.8亿元，对应PE分别为13/13/12X，维持“买入”评级。风险提示：国内消费环境低迷、竞争加剧。 宏观策略 核心观点：2026年4月14日海关总署发布3月份出口数据，3月以美元计价出口同比增速录得2.5%，较前值（1-2月）回落19.3个百分点。我们认为3月份出口同比增速的回落更多的是由于春节较晚造成的季节性影响，而非伊朗冲突导致的全球需求回落。一方面，3月出口回落属于春节较晚造成的季节性影响。当春节位于2月中下旬时，企业为满足国内外市场需求会提前安排生产并在节前集中出货，使得2月出口量高于季节性的同时会使3月出口量低于季节性，同样的情形在2018年和2015年均有出现，这两个年份中2月出口同比增速同样均超过40%，但在3月份均转负（2018年3月：-3.0%；2015年3月：-15.2%），因此今年3月同比增速的回落属于正常的春节错位扰动，且季节性回落的幅度弱于此前两次。而进一步考虑到2025年3月出口环比1-2月的增速要明显高于2021-2024年同期的季节性，因此在2025年3月的高基数下出口同比增速仍录得2.5%的增长，指向出口增长的韧性仍强。另一方面，3月份全球制造业PMI和韩国出口等数据指向全球需求仍强。市场此前较为担心伊朗冲突对全球需求造成的负面影响，但从3月份数据来看伊朗冲突对全球需求短期影响相对较小。其一，3月份全球制造业PMI录得51.3%，虽较2月份小幅回落，但仍连续8个月位于荣枯线以上且位于较高水平，需要注意的是结构上发达经济体有所回暖而新兴市场经济体明显回落，指向伊朗冲突对新兴市场经济体的影响或会更加明显；其二，3月韩国出口同比增速录得48.3%，创下2000年以来新高，其中半导体出口同比高增151.4%，指向AI投资扩张对全球贸易需求的贡献仍在进一步显现。与此同时，3月越南出口同比增速也录得20.6%的高增速，同样反映出全球需求仍较强。往后看，需进一步关注4-5月出口的变化。一是2025年4月美国加征对等关税后“抢转口”和“抢出口”等因素下出口基数的变化可能会对出口读数造成扰动；二是伊朗冲突对新兴经济体需求