1. 万物交易所趋势
梅特卡夫定律指出网络价值与节点数的平方成正比，在交易所场景下，用户节点（买家、卖家、做市商）、资产节点（可交易资产种类及数量）和流动性节点（每个资产对的交易深度）相互强化，形成三重网络效应。因此，每个交易所都有动力扩大交易资产品类，建设资金及资产端生态，形成万物交易所。
传统交易所与加密交易所的界限逐渐模糊，资产类型交易边界逐渐模糊，加密行业正在构建链上交易生态，覆盖品类从加密货币延伸到代币化股票及ETF、RWA、代币化股权、预测事件等。传统交易所也在拥抱链上资产，其他机构加入链上交易生态。
梅特卡夫定律下，万物交易所趋势将带来以下影响：
- 交易市场空间扩大、单个交易平台价值量增长
- 头部平台规模效应提升，可能获得更高的估值溢价
- 新交易品种带来新的创业机会
2. 加密交易所商业模式分析
传统交易所多依靠数据或数据衍生产品收费，交易佣金较少；加密交易所主要依靠交易收入，零售交易费率高、换手率高等特点。2024年加密货币现货成交额约16.5万亿美元，若按照0.05%的机构交易费率计算，2024年加密市场的现货交易佣金约为美股现货交易佣金的97%。
加密货币衍生品成交活跃，且市占率相对集中。2025年前10大中心化交易所现货交易额为21.2万亿美元，占总成交额的88.1%。2025年前10大中心化交易所衍生品交易额为82.3万亿美元，是现货成交总额的3.9倍。
加密期权交易市场集中度高于现货及永续合约。根据The Block数据，2026年3月Deribit在BTC和ETH期权市场的成交额分别为678亿美元、103亿美元，市占率分别为69.9%、44.5%。
除了现货及衍生品交易等传统券商业务，加密货币交易所也向类银行业务延伸，将资金与资产在同一平台上进行运营。
3. 上市加密交易所对比
研报选取了7家位于美国和中国香港的代表性加密交易所进行对比分析：
- Coinbase：将发展“Everything Exchange”列为首要任务，支持股票、基金、RWA资产、大宗商品、预测市场、支付、加密一级市场等交易。
- Bullish：深度做市的机构交易平台，未来发展机遇在于RWA及指数。
- Robinhood：资产端拓展股票及事件交易，资金端以会员及IRA增强粘性。
- Gemini：聚焦美国加密市场，拓展信用卡、预测市场及股票交易业务。
- Figure：独特的RWA发行、交易及证券化平台，专注于房屋抵押贷款。
- Hashkey：中国香港头部交易所，发力RWA领域。
- OSL：向全球加密支付及交易平台转型。
4. 小结及投资建议
无论是加密交易所、传统交易所还是传统券商，都在资产端以及资金端构建链上交易能力、扩充交易品类、拓展地理范围。当前万物交易所的发展仍处于早期阶段，加密交易所仍受到加密行业周期波动的影响，但加密周期的影响会随着未来预测事件、代币化股票、RWA等资产品类的扩充而减小。建议关注月活用户数较高、用户资产体量较大的区域龙头，如Robinhood、Coinbase、Figure等。
5. 风险提示
- 全球宏观及流动性风险
- 全球Web3监管政策变化
- 网络安全风险
- 金融衍生品风险
- Web3机构法律合规风险
