Web3行业研究：万物交易所趋势下的全球加密交易所比较研究

投资逻辑 在梅特卡夫定律之下，每个交易所都有扩大交易资产品类，建设资金及资产端生态的动力。过往各类交易所泾渭分明的格局正在被打破，资产类型交易边界逐渐模糊是目前全球交易所都在发生的深刻变化。加密行业的资金端与资产端正在共同快速构建链上交易生态，覆盖品类从传统的加密货币现货与衍生品，延伸到代币化股票及ETF、代币化基金、房地产等RWA、代币化股权、预测事件等。传统交易所也在逐步拥抱链上资产，其他赌场、银行或支付平台等机构也在加入链上交易生态。 商业模式方面，传统交易所多依靠数据或数据衍生产品收费，交易佣金较少。传统券商的营收多来自于利息收入及交易佣金，模式与加密交易所更加类似，但加密交易所当前更依靠交易收入、大型的传统券商以利息收入为主。相较传统券商，加密交易所具有零售交易费率高、换手率高等特点。2024年加密货币现货成交额约16.5万亿美元、美股成交额约为42.6万亿美元，若加密货币按照0.05%的机构交易费率、美股按照0.02%的机构交易费率进行计算，2024年加密市场的现货交易佣金约为美股现货交易佣金的97%。至2025年，第一大交易所币安已覆盖超过3亿用户，现货交易额为7.1万亿美元，占总成交额的29.5%，市场格局较为集中。除了现货及衍生品交易等传统券商业务，加密货币交易所也向类银行业务延伸，将资金与资产在同一平台上进行运营。 我们选取了7家位于美国和中国香港的代表性加密交易所，从营收结构、业务模式及万物交易所策略方面进行对比分析。Coinbase是美国现货交易额排名前三的加密货币交易所，2025年现货交易额共计1.2万亿美元，月活跃用户920万人。2026年，公司将发展万物交易所列为首要任务，目前公司已支持股票、基金、RWA资产、大宗商品、预测市场、支付、加密一级市场等交易。Bullish定位于机构级加密基础设施，采取自营做市模式，未平仓的BTC期权份额位列全球第二。此外，Bullish拥有头部加密媒体CoinDesk，未来发展机遇在于为美国及全球RWA资产提供发行、做市及数据基准服务，并计划于2026年发行代币化证券。Robinhood的期权及加密货币业务近年已超过股票交易。2025年Robinhood加密货币交易营收约为9.0亿美元，约为同年Coinbase的22.2%。此外，Robinhood已为欧洲用户提供代币化美国股票、ETF以及私募股权交易，目前已支持超过2,000只美国股票及ETFs。Gemini是一家经营区域和业务均处于转型期的中小交易所，以求释放资本，专注于加密交易、信用卡和预测市场业务，下一阶段计划推出美国股票交易。Figure是一家RWA发行、交易、证券化的一站式服务平台，专注房屋抵押贷款，未来也可基于物业租金、汽车贷款、股权和股票RWA进行发行与交易。至2026年4月9日，RWA市场规模约292亿美元，Figure占比56.7%。2024年Hashkey占中国香港加密货币成交额的75%，未来也预计开展金融产品、房地产、供应链RWA的发行、交易、理财销售等。至2025年底，Hashkey部署的11种代币化产品的总值约20亿港元。OSL正在从立足中国香港的数字资产交易所转型为全球加密支付及交易平台，目前正加速全球布局，并将更多资源向支付业务倾斜。 投资建议 无论是加密交易所、传统交易所还是传统券商，都在资产端以及资金端构建链上交易能力、扩充交易品类、拓展地理范围，从而提升整个交易网络的价值。当前万物交易所的发展仍处于早期阶段，加密交易所仍受到加密行业周期波动的影响，我们认为加密周期的影响会随着未来预测事件、代币化股票、RWA等资产品类的扩充而减小。相关标的：Robinhood、Coinbase、Figure、Hashkey、OSL、Bullish、Gemini。风险提示 全球宏观流动性风险，全球Web3监管政策变化，网络安全风险，金融衍生品风险，Web3机构法律合规风险。 内容目录 1.万物交易所：传统交易所与加密交易所相向而行................................................41.1 Everything Exchange——梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）之下的必然..........................41.2传统交易所与加密交易所相向而行.........................................................42.加密交易所商业模式分析....................................................................53.上市加密交易所对比........................................................................83.1 Coinbase：将发展“Everything Exchange”列为首要任务.......................................83.2 Bullish：深度做市的机构交易平台，未来发展机遇在于RWA及指数...........................113.3 Robinhood：资产端拓展股票及事件交易，资金端以会员及IRA增强粘性.......................123.4 Gemini：聚焦美国加密市场，拓展信用卡、预测市场及股票交易业务..........................153.5 Figure：独特的RWA发行、交易及证券化平台.............................................173.6 Hashkey：中国香港头部交易所，发力RWA领域...........................................183.7 OSL：向全球加密支付及交易平台转型.....................................................204.小结及投资建议...........................................................................215.风险提示.................................................................................22 图表目录 图表1：梅特卡夫定律在交易所场景的演绎........................................................4图表2：传统交易所与加密交易所相向而行........................................................4图表3：加密交易所与纳斯达克交易所的商业模式对比..............................................5图表4：加密货币交易所与传统金融机构现货及衍生品交易对比......................................6图表5：头部加密交易所对比....................................................................7图表6：2026年3月，BTC期权成交额市占率.....................................................8图表7：2026年3月，ETH期权成交额市占率.....................................................8图表8：Coinbase分区域营收（单位：亿美元）...................................................8图表9：北美头部交易所现货交易额（单位：十亿美元）............................................8图表10：Coinbase 2025年营收结构拆分.........................................................9图表11：Coinbase各项业务说明................................................................9图表12：Coinbase成交额与BTC价格正相关.....................................................9图表13：Coinbase分发费用分成占Circle总分发费用的80%以上...................................10图表14：USDC在Coinbase平台的分发占比逐渐提升.............................................10图表15：近年Coinbase大幅提升客户的USDC rewards返利（单位：亿美元）.......................10 图表16：2025年Coinbase的质押收益率约为3.0%..............................................10图表17：Coinbase万物交易所策略.............................................................11图表18：Bullish经调整营收结构拆分（单位：百万美元）..........................................12图表19：Bullish交易结构及整体交易费率（单位：十亿美元）......................................12图表20：Robinhood近年营收结构拆分（单位：亿美元）..........................................13图表21：Robinhood月活跃用户及平台资产规模（单位：十亿美元）................................13图表22：Robinhood近年交易业务拆分（单位：亿美元）..........................................13图表23：Robinhood分业务交易量及佣金拆分....................................................13图表24：Robinhood近年利息相关业务收入拆分（单位：百万美元）................................14图表25：Robinhood保证金余额及保证金利率分析................................................14图表26：Robinhood部分资产拆分（单位：亿美元）..............................................14图表27：Robinhood现金归集业务对Gold及非Gold会员的分润比例................................14图表28：Robinhood股票资产规模及美股市场波动率..............................................15图表29：Robinhood Gold会员数稳步增长.......................................................15图表30：Robinhood Gold会员权益......................................................