2025 保险股 P/CE-ROCE 估值体系更新暨新准则全面综述

P/CE-ROCE估值体系回顾

中泰证券非银团队提出了P/CE-ROCE估值体系，以综合权益（CE=NA+CSM）作为估值基础，并以综合权益回报率（ROCE=（归母综合收益CI+新业务合同服务边际NBCSM）/（NA+CSM））衡量盈利能力。该体系的优势在于规避了EV假设、更新频率高、利于横向比较等。

2025年上市险企P/CE-ROCE应用

• **综合权益（CE）**增速回暖，主要得益于净资产和CSM的较快增长。太平、人保、国寿CE增速领跑。
• ROCE分化显著，太平（20.3%）领先，阳光和太保ROCE承压。友邦和人保ROCE与ROE计算结果差距不大，体现资产负债匹配重要性。

新准则专项分析及CSM打分体系

• 股市和利率回升带动报表全面改善，承保利润和投资利差均大幅增长。
• CSM摊销是当期保险服务收入的主要贡献，国寿、新华、友邦CSM摊销占比高于行业平均水平。
• CSM体现存量保单业务质量，友邦、人保、太保CSM占比高于行业平均水平。
• NBCSM体现新业务盈利驱动情况，友邦保险全部合同和盈利合同NBCSM利润率显著领先行业。

投资建议与风险提示

• A股上市险企对应2025加权平均P/CE约为0.87，H股约为0.65。中国人保相对被低估，H股上市险企整体相对被低估。
• 风险提示包括模型验证偏差、假设敏感及准确性风险、利率波动、数据更新不及时等。