- 核心观点：维持对巨人网络的“买入”评级，看好公司游戏长线表现及新游/出海驱动成长。
- 业绩表现：
- 2025年业绩超预期，预计实现营收50.47亿元（同比+73%），归母净利润16.69亿元（同比+17%）。
- Q4业绩环比下滑主要受Playtika收购Superplay交易对价提升影响，剔除后Playtika 2025年调整后EBITDA同比持平。
- 2026Q1业绩预告超预期，预计归母净利润10-12亿元（同比+187%至+245%），主要系《超自然行动组》亮眼表现。
- 截至2026Q1末，递延收入约21亿元（环比+23%），增长动能再积蓄。
- 游戏产品：
- 《超自然行动组》国服持续突破，1月DAU破千万，春节期间流水创新高，官宣赵露思任全球品牌代言人后热度显著提升。
- 《原始征途》通过小游戏版本实现用户扩圈，首月新增用户586万，全年流水同比增长18.62%。
- 新游储备丰富，策略卡牌游戏《名将杀》排名提升至第128，征途IP新作《无尽修仙》已获版号，预计2026H2上线。
- 国风历史题材SLG《五千年》、“无尽冬日like”SLG《代号：冬日求生》研发测试持续推进。
- 《超自然行动组》计划于2026年进军东南亚及日韩市场。
- 财务预测：
- 下调2025年归母净利润预测至16.69亿元，上调2026-2027年归母净利润预测至43.75/49.00亿元。
- 当前股价对应PE分别为35.9/13.7/12.2倍。
- 研究结论：
- 看好《超自然行动组》出海及新游上线驱动业绩增长。
- 看好游戏长线表现，维持“买入”评级。
- 风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。
