公司信息更新报告：收入高增持续，业绩弹性超预期

食品饮料/饮料制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 山西汾酒（600809.SH） 2021年07月14日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/7/14 当前股价(元) 355.53 一年最高最低(元) 503.00/145.02 总市值(亿元) 4,337.87 流通市值(亿元) 4,320.94 总股本(亿股) 12.20 流通股本(亿股) 12.15 近3个月换手率(%) 40.82 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-一季度经营势头良好，奠定全年高增基础》-2021.4.27 《公司信息更新报告-2020年圆满收官，一季度开门红可期》-2021.3.10 《公司信息更新报告-三年改革圆满收官，开启“十四五”复兴新征程》-2021.1.4 收入高增持续，业绩弹性超预期 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790120040011 ⚫ 公司改革红利不断释放，未来发展路径清晰，维持“买入”评级 公司发布业绩预告，2021H1公司预计实现收入117.3亿元~124.2亿元，同比+70.0%~80.0%，归母净利润34.2亿元~37.5亿元，同比+110%~130%。其中Q2预计实现收入44.0亿元~50.9亿元，同比+59.5%~84.5%，归母净利润12.39亿元~15.65亿元，同比+216%~299%。由于收入增长超预期，我们上调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为55.1(+7.3)亿元、73.6(+11.1)亿元、97.6(+16.0)亿元，EPS分别为4.51（+0.60）元、6.03元（+0.91）元、8.00（+1.31）元，同比分别增长79%、34%、33%，当前股价对应PE分别为78.8、58.9、44.5倍，未来五年，公司将持续进行产品升级与全国化建设，同时深化机制改革，不断完善市场管理制度，看好公司实现又快又好发展。维持“买入”评级。 ⚫ 全国化扩张和青花系列发力驱动收入快速增长 上半年公司夯实省内发展基础，加速拓展省外市场，经销商结构和渠道持续优化，全国市场可控终端网点数量突破100万家，环山西市场及南方市场收入大幅增长。清香氛围持续提升，同时次高端竞品普遍提价背景下，青花20价格稳定在400元左右，性价比凸显，估计二季度获得较快增长。 ⚫ 结构升级持续+消费税恢复正常致使单二季度净利率大幅提升 首先二季度酒厂针对青花20有一定费用投放，加大对青花30复兴版投入，引导产品升级，青花系列增速最快；2020年三季度初开始，青花系列和玻汾的提价效应驱动净利率提升。其次，2020年同期因疫情影响生产节奏，消费税率基数偏高，2021Q2恢复正常。 ⚫ 十四五期间，结构升级和全国化扩张仍将持续 我们判断公司产品价格大概率实现分步骤提升，同时产品结构进一步优化；公司将继续开发长江以南和东部沿海市场的发展潜力，进一步提升省外的发展占比。同时围绕各区域发展实际，不断优化经销商结构，加强核心终端建设和核心消费者培育，未来五年公司处在市场拓展与结构升级的黄金阶段，成长速度仍快。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,880 13,990 20,026 25,404 31,672 YOY(%) 26.6 17.8 43.1 26.9 24.7 归母净利润(百万元) 1,939 3,079 5,506 7,359 9,756 YOY(%) 32.2 58.8 78.8 33.7 32.6 毛利率(%) 71.9 72.2 79.3 82.1 84.2 净利率(%) 16.3 22.0 27.5 29.0 30.8 ROE(%) 26.9 31.0 35.8 33.3 31.1 EPS(摊薄/元) 1.59 2.52 4.51 6.03 8.00 P/E(倍) 223.8 140.9 78.8 58.9 44.5 P/B(倍) 58.3 44.4 28.7 19.9 14.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2020-072020-112021-03山西汾酒沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 12642 15808 23700 26638 38771 营业收入 11880 13990 20026 25404 31672 现金 3964 4607 12766 14037 26287 营业成本 3336 3896 4141 4555 5010 应收票据及应收账款 6 2 10 5 13 营业税金及附加 2253 2503 3665 4776 5954 其他应收款 35 141 110 208 189 营业费用 2581 2276 3701 4827 6018 预付账款 130 117 236 211 346 管理费用 855 1089 1222 1524 1900 存货 5258 6354 5989 7588 7347 研发费用 22 17 29 38 44 其他流动资产 3250 4589 4589 4589 4589 财务费用 -103 -68 -197 -298 -489 非流动资产 3425 3971 5506 6535 7551 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 39 78 117 156 其他收益 0 3 2 2 2 固定资产 1620 1762 3078 3989 4883 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 313 339 349 362 380 投资净收益 -98 -49 -1 -1 -1 其他非流动资产 1491 1830 2001 2067 2133 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产总计 16068 19779 29206 33173 46323 营业利润 2843 4235 7467 9983 13236 流动负债 8389 9629 13376 10655 14504 营业外收入 3 6 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 4 3 3 3 应付票据及应付账款 2727 2311 3045 2847 3634 利润总额 2845 4237 7470 9986 13239 其他流动负债 5661 7318 10332 7808 10871 所得税 792 1121 1964 2626 3482 非流动负债 55 84 84 84 84 净利润 2054 3116 5506 7360 9757 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 115 37 1 1 1 其他非流动负债 55 84 84 84 84 归母净利润 1939 3079 5506 7359 9756 负债合计 8443 9714 13461 10739 14589 EBITDA 2868 4250 7401 9873 13012 少数股东权益 178 288 289 289 290 EPS(元) 1.59 2.52 4.51 6.03 8.00 股本 872 872 1220 1220 1220 资本公积 132 204 204 204 204 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 6476 8708 11746 16306 22682 成长能力 归属母公司股东权益 7447 9777 15457 22145 31444 营业收入(%) 26.6 17.8 43.1 26.9 24.7 负债和股东权益 16068 19779 29206 33173 46323 营业利润(%) 30.6 48.9 76.3 33.7 32.6 归属于母公司净利润(%) 32.2 58.8 78.8 33.7 32.6 获利能力 毛利率(%) 71.9 72.2 79.3 82.1 84.2 净利率(%) 16.3 22.0 27.5 29.0 30.8 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 26.9 31.0 35.8 33.3 31.1 经营活动现金流 3077 2010 9516 2963 13612 ROIC(%) 26.3 30.7 35.0 32.3 29.9 净利润 2054 3116 5506 7360 9757 偿债能力 折旧摊销 142 152 192 289 377 资产负债率(%) 52.5 49.1 46.1 32.4 31.5 财务费用 -103 -68 -197 -298 -489 净负债比率(%) -51.5 -45.2 -82.6 -63.3 -83.6 投资损失 98 49 1 1 1 流动比率 1.5 1.6 1.8 2.5 2.7 营运资金变动 1175 -1009 4015 -4388 3966 速动比率 0.5 0.5 1.0 1.3 1.8 其他经营现金流 -289 -230 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 28 -740 -1728 -1318 -1394 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 161 196 1497 990 977 应收账款周转率 6.4 3534.1 3534.1 3534.1 3534.1 长期投资 71 -595 -39 -39 -39 应付账款周转率 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 其他投资现金流 260 -1138 -270 -367 -455 每股指标(元) 筹资活动现金流 -847 -1369 371 -373 32 每股收益(最新摊薄) 1.59 2.52 4.51 6.03 8.00 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.52 1.65 7.80 2.43 11.16 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.10 8.01 12.38 17.86 25.49 普通股增加 6 0 349 0 0 估值比率 资本公积增加 -150 72 0 0 0 P/E 223.8 140.9 78.8 58.9 44.5 其他筹资现金流 -702 -1442 22 -373 32 P/B 58.3 44.4 28.7 19.9 14.0 现金净增加额 2258 -101 8159 1271 12250 EV/EBITDA 149.9 101.1 56.9 42.6 31.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。