短期业绩承压，预计27年盈利能力显著改善

短期业绩承压预计27年盈利能力显著改善 核心观点 ⚫25年业绩承压，毛利率同比下降是主因。25年公司收入同比增长4%，归母净利润同比下降16.5%；其中四季度收入同比下降3%，归母净利润同比下降22.7%。25年公司业绩承压除了部分老客户订单下滑带来的收入减速之外，毛利率同比下降近5个百分点是核心因素。报告期毛利率的下降主要是多家新工厂处于集中爬坡期以及新老工厂产能调配所导致。 1周1月3月12月绝对表现%-1.79-7.42-14.08-14.59相对表现%-6.2-6.6-11.51-38.72沪深300%4.41-0.82-2.5724.13 ⚫年报显示，公司推进客户适度多元化和降本增效工作取得良好进展。25年在部分老客户订单下降的背景下，公司通过积极拓展新客户来降低经营风险，其中Newbalance品牌因为大幅增长成功跻身公司前五大客户行列。25年前5大客户占收入比重同比下降6.58个百分点。这也从一个侧面反映了公司在运动鞋代工领域强大的新客拓展能力。另外在外部环境动荡的情况下，公司通过费用控制积极应对，25年期间费用率同比下降1.5个百分点左右，从而保障了公司整体的稳健运营。 ⚫目前市场对公司最大的关注点是毛利率何时出现向上的拐点，我们判断在26年中期左右，但预计27年向上的斜率会更高。综合考虑公司近几年新工厂的投产爬坡节奏以及后续可能的再扩产预期，结合新老客户订单分化带来的产能调配和磨合，我们预计26年中期左右将成为公司毛利率向上的拐点，但27年开始预计毛利率向上的斜率将更高。需要指出的是，由于26年春节放假时间相对较长以及中东冲突对国际航运等影响，我们判断26年一季度公司经营仍存在一定压力。 施红梅执业证书编号：S0860511010001香港证监会牌照：BXO424shihongmei@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫我们认为短期压力不改公司中长期行业竞争力。近年公司集中的产能扩张正好遇上贸易摩擦、地缘动荡和海外通胀导致需求收缩等负面因素才导致短期经营的承压，但我们认为这不会改变公司在行业中的核心竞争力。公司作为全球最领先的运动鞋制造龙头之一，其优势在于强大的优质客户获取能力、规模领先、研发创新强以及前瞻的全球化生产管理和复制能力。 盈利预测与投资建议 三季度毛利率环比改善看好明年经营重拾升势2025-10-31 贸易摩擦影响短期经营但不改长期竞争力2025-08-11分红超预期，未来可持续增长可期2025-04-13 ⚫根据公司年报及下游运动鞋行业的消费形势，我们调整公司26-27年的盈利预测同时引入28年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为2.95、3.38、3.85元（原预测26-27年分别为3.42、3.94元），参考可比公司，给予2026年16倍PE估值，对应目标价为47.92元，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治动荡、贸易摩擦的反复、海外可能的通胀对运动鞋需求的抑制等。 根据公司年报及下游海外运动鞋行业的消费预期（多数大公司客户如耐克、VF、Deckers和Puma等对新财年营收指引谨慎），同时考虑到新工厂爬坡、新老客户产能调配等影响，我们调整公司26-27年的盈利预测（主要下调了运动休闲鞋的销量和毛利率，下调了公司的管理费用率），同时引入28年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为2.95、3.38、3.85元（原预测26-27年分别为3.42、3.94元），参考可比公司，给予2026年16倍PE估值，对应目标价为47.92元，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治动荡、贸易摩擦的反复、海外可能的通胀对运动鞋需求的抑制等。 附表：财务报表预测与比率分析 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。