宏观策略专题报告：宏观分析与商品研判

2026年4月 ·研究员-赵嘉瑜·联系电话：13686866941·zhaojiayu@cmschina.com.cn·执业资格号: Z0016776 2026年04月11日 去年6月以来的大类资产表现——流动性的重要角色 1.贵金属/有色和股票： 1）相对同步：流动性的逻辑；2）除了去年9月：美政府关门。 2.黄金/有色和股票2月初和3月的承压？ 1）2月初：美联储新主席沃什；2）3月：霍尔木兹海峡封锁，依旧是流动性的逻辑（能化-有色跷跷板） 流动性推动、风偏提升，股票和有色贵金属都会继续走强 1.全球货币：1）量增价降：美、欧、中国央行扩表+降实际利率；2）流动性紧张格局缓解：美国降eSLR+超预期购债；2.全球财政：1）美、欧、中、日联合发力；2）中国靠前发力；3.中国通胀：PPI逐步修复——工业企业利润修复；4.国际环境：中美元首预计两次以上的会面，全年外部风险整体可控；5.金融——科技链条：资本狂欢，难以说泡沫破灭：1）无财政和货币紧缩的先决条件；2）超大企业资本开支和账面现金同步增加；3）借款的SPV看到业绩增长。 货币——央行在扩表，美国在超预期购债 美联储：从缩表到扩表，去年12月声称购400亿/月欧洲：未声明缩表，但实质上在扩表 数据来源：Wind，招商期货 货币——实际利率下行 实际利率=名义利率–通货膨胀率 去年未有下降 今年本来是政治手腕的降利率+经济导致的抬通胀，实际利率下降，利好科技和有色贵金属 数据来源：Wind，招商期货 货币——流动性冲击似乎已经过去 美国降eSLR（Enhanced Supplementary LeverageRation，资本监管比率上限），针对美国八大全球系统重要性银行的要求从5-6%降至3.5-4%，2026年1月起可以松，4月强制执行，相当于释放4-5万亿美元。 SOFR：Secured Overnight Financing Rate隔夜回购（美债抵押）利率，非银机构 IORB：（Interest on Reserve Balance）准备金余额利息，只有银行能拿 正常SOFR < IORB，但流动性紧张时会反过来 数据来源：Wind，招商期货 财政——全球财政发力，中国靠前发力 全球财政扩张成为共识：1）安全考量；2）发展科技；3）居民、企业杠杆高；4）货币政策边际效应下降。 ➢美国：1）OBBB减税法案，后续年份增赤；2）27年财年军费支出大增超40%。➢欧洲：进入财政扩张周期，放松军费赤字约束，最多1.5%的军费赤字可不计入3%财政赤字中。➢日本：宽财政，民生支出高出27%。➢中国：“财政力度只增不减”。 数据来源：Wind，招商期货 全球财政发力，中国靠前发力 全球财政扩张是共识 ➢美国：1）OBBB减税法案，后续年份增赤；2）27年财年军费支出大增超40%。➢欧洲：进入财政扩张周期，放松军费赤字约束，最多1.5%的军费赤字可不计入3%财政赤字中。➢日本：宽财政，民生支出高27%。➢中国：“财政力度只增不减”。 数据来源：Wind，招商期货 通胀——本就要逐步修复 没有美伊冲突，也会看到商品价格上涨，带动PPI回升；工业企业利润回升，人民币温和升值 数据来源：Wind，招商期货 科技——不应担心AI泡沫的原因之一 戳破泡沫需要看到金融条件的收紧，在当下财政和货币都走向宽松的背景下无需担心泡沫。这也是显著区别于1870年至1900年铁路投资的核心点。 数据来源：Wind，招商期货 原因之二——AI巨头资本开支和经营性现金流 原因之三——连接私募和AI模型公司的SPV枢纽Oracle亮眼表现 1.甲骨文最新财报验证了AI算力需求的真实落地：云基础设施业务（OCI）收入同比大增84%至49亿美元，增速超预期，未履约订单（RPO）升至5530亿美元，核心客户为OpenAI、Meta等AI巨头，订单确定性高。 2.公司对未来指引积极，预计2027财年收入达900亿美元，高于市场一致预期，管理层强调AI训练与推理的云需求仍快于供给增长。 3.同时，数据中心资本开支达186亿美元，远超市场预期，主要用于AI基建扩张；AI代码生成能力提升也在推动软件研发团队精简，以更少人力实现更高效率。 4.整体业绩亮眼，季度总收入、EPS均超预期，股价盘后上涨约7%，标志着AI产业链正从订单、数据中心建设逐步进入收入兑现阶段。 霍尔木兹海峡的封闭是真正的麻烦 随着时间的推移，麻烦不仅仅是油价多高，而是持续时间多长滞胀环境股债双杀，唯有商品走强 数据来源：Wind，招商期货 国际政治的三个分析范式——国际层面 国际政治的三个分析范式——国内层面 国际政治的三个分析范式——个人层面 传统国际关系领域很少使用这种分析范式，在于建制派体系下个人的作用被淡化。但在越来越右翼化的全球格局以及个人层面面临生死利益约束的情况下，关键决策者分析显得尤为重要。 研判 1.以色列不愿停，伊朗可以不停，海湾国家和域外大国不急着停。 钥匙在美国，特朗普是商人，政治目的可以达成（已经破坏了伊朗的海空军；伊朗同意放弃核武），接下来是经济目的（美股崩会迫使其谈，但美股只要不崩，那他可以继续打；获取资源其他利益，比如和海湾国家合作做灾后重建，比如一块收过路费……）。 2.伊朗最关心安全保障和政权稳固，这一点美国可以让步；伊朗和美国都想开海峡，只是方式不一样，可以谈；核浓缩问题，有伊核协议的先例，可以谈。其他条件都是次要的。 3.伊朗的回击很克制，有章法，也是不想破罐破摔；美国只是倾向于极限施压，但目的还是谈，但只是要更好的筹码。 4.时间窗口：1）中美元首会谈时间（预计5月中旬）；2）美国进入中期选举准备期（通常4月底5月初）；3）理论上需要到5月底前完成美国国会授权；4）美股的压力，当前市场认为短期能够停战。 历史的借鉴 两伊战争如何落幕： 1987年7月，联合国安理会通过598号决议，要求立即停火（中国同意，15票全票同意），伊拉克同意，伊朗拒绝1988年7月18日，时任总统哈梅内伊和议长拉夫桑贾尼联名上书1988年8月20日，两伊正式停火 美国和伊朗的关系：明面上反对，实际上有合作高层子女会去美国 关于霍尔木兹海峡： 1984年后“袭船+布雷”，后续1987-1988年，美国和国际社会都介入，迫使重新开放 1600-1800万桶/日的通过量最多只跌到1000-1200万桶/日；沙特1981年建好了东西管线，能运500-700万桶/天 博弈论分析 特朗普唯一可能大获全胜的办法：伊朗出现内乱，强硬派下台。但机会渺茫。 结论：看上去应该保持乐观 1.理性分析下，大概率会在4-5月达成霍尔木兹海峡的联合安全\收费机制和对伊朗的联合保障机制的协议，全面战争降级成代理人战争。 4月（初步）达成，美股/贵金属可能二次探底不会低于前低；5月后达成，美股/贵金属大概率二次探底，低于前低。我们不必过于担心滞胀的风险，但油价也难以迅速回落，可能维持在80美元-100美元的水平。可以在右侧去抄底股票、有色、贵金属等资产。 2.霍尔木兹海峡不会长期封锁的原因：即使没有协议，因为美国要中期选举，时间长，滞胀了，股票崩了，不用选了，因此会睁一只眼闭一只眼，允许伊朗方式去收费；以色列不敢去干扰海峡通行，因为会成为众矢之的。 3.但上述情况也不会长久，因为这相当于伊朗称霸中东，盟友会逐步离美国远去。若是没有协议，美国大概率不会直接撤出让伊朗。 4.持久战可能性微乎其微（因为不符合美伊利益），但不能忽略领导人非理性的因素。美国地面站、化学武器、核武器+伊朗长期封锁两大海峡；无论是伊朗抗住还是内部压力激增，都会持续很长时间。 5.但其实任何场景下，商品资产（尤其以CTA形式）都是值得配置的。 美元落，万物生 美元看似是唯一的避险资产 数据来源：Wind，招商期货 1.通胀修复； 亚太主要货币出现明显分化澳币、马币、人民币升值 2.能源相对独立； 3.出口/出海的强劲。 数据来源：Wind，招商期货 怎么看待对于油价的影响？ 本轮日供应缺口1100万桶/天左右，全球1.05亿桶/天的需求。若考虑到IEA可以释放120万桶/天，伊朗每天偷跑200万桶/天，中国释放100万桶/天，也还有7%的缺口。 两伊油价（考虑通胀）是140多美元，俄乌冲突亦是。按黄金价格算，阿拉伯石油禁运原油升值230%，战前58*330%=191美元；按美元价格算，则58*481.5%=279美元。 原油的期限结构 数据来源：Wind、招商期货 若持续封锁，化工的问题不仅仅是原料成本的上涨 黄金牛市远没有结束 •担忧现在处在80年代初的“大顶”：79年也是地缘冲突+白银的逼仓。 数据来源：Wind，招商期货 金银比回归正常，流动性回归的话依旧有逼仓风险 •本轮有产业逻辑支撑，上一轮触及了美国资本的核心利益 •当前金银比63（中枢水平），今年最低到45，去年最高到105。 有色的基本面近弱远强，此前靠流动性+叙事推升 有色贵金属在两次石油危机中表现不错 •近期能化——有色跷跷板的逻辑？1.降息后移；2.美元走强。 •滞胀环境下，黄金倾向于后期再补涨 数据来源：Wind、招商期货 有色选哪个？ •铜：稳，偏紧；•铝：海峡封锁唯一受益，过剩转向偏紧；•镍：过剩转向偏紧；•锡：弹性最大，偏紧；•碳酸锂：价格限制，紧平衡；•多晶硅：过剩。 原油类资产仍是好的对冲工具 数据来源：Wind，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席宏观策略分析师，金工与金融团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队多次获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交通大学经济学与法语双学士，曾在全球超大型经纪商ManGroup工作。多次在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，并担任中国人民大学及哈尔滨工业大学（深圳）的客座讲师。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼