业绩稳健增长，肾科业务持续领跑

康臣药业(1681)[Table_Industry]医药 本报告导读： 公司业绩稳健，近两年派息比率均超过50%，为稳健+高股息标的。 投资要点： 收入利润稳健增长，盈利能力提升。2025年公司实现营业收入34.2亿人民币（+15.2%），归母净利润10.8亿人民币（+18.4%），毛利率提升2.4pcts至78.0%，主要系公司优化供应商管理、提升生产效率；分销成本同比增长9.3%，增速低于收入增速，体现了公司销售资源配置优化、运营效率提升的成效；行政开支同比增长42.9%，主要是由于优化组织架构、引进人才及加大研发投入所致，其中研发成本达1.52亿人民币，同比增长55.7%，彰显公司对创新的重视。 肾科业务持续领跑，各板块多点开花。分部来看，康臣药业分部实现收入29.7亿人民币（+17.2%），其中肾科药物实现收入24.0亿人民币（+20.3%），核心产品尿毒清颗粒市场地位稳固，同时罗沙司他胶囊、恩格列净片等新品获批上市，进一步丰富了在销产品组合；医用成像对比剂收入1.88亿人民币（+10.9%），钆喷酸葡胺注射液以第一顺位中选新疆26省联盟集采，进一步巩固了公司在细分领域的市场地位；妇儿药物收入3.76亿人民币（+4.0%）。玉林制药分部实现收入4.73亿人民币（+6.8%）,玉林正骨水等老字号品牌通过与马拉松赛事联动等整合营销方式焕发活力，同时公司积极开拓兴趣电商、海外市场等新渠道，线上线下及海外布局初见成效。 自主开发和对外合作并重，研发上取得突破。公司创新药管线取得里程碑式进展，SK-08、SK-09两个品种获得美国FDA的IND，其中，SK-09已在澳大利亚启动I期临床。此外，公司成功搭建并应用多模态融合的AIDD（人工智能辅助药物设计）平台，有望提升新药研发效率。对外合作方面，公司一方面成立国际科学顾问委员会，邀请国际肾脏病权威专家加盟，另一方面深化产学研合作，与多所顶尖高校及医院共建联合实验室和创新中心。 风险提示。销售不及预期的风险，研发不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。 财务预测表 我们对公司核心收入业务拆分的关键假设如下： 1）肾科药物：2025年实现收入24.0亿人民币，同比增长20.3%，核心产品尿毒清颗粒持续放量，《尿毒清治疗慢性肾脏病临床指南》、《中西医联合防治CKD1-3期临床指南》2025年权威发布，新产品沙司他胶囊、恩格列净片获批上市贡献增量，我们预计公司肾科药物2026-2028年的营业收入增长分别为13%/10%/8%。 2）医用成像对比剂：2025年实现收入1.88亿人民币，同比增长10.9%，2025年6月，钆喷酸葡胺注射液以第一顺位中选新疆26省联盟集采，我们预计2026年的收入会受到降价的影响，随着量的增长，以及新品种的上市，我们预计医用成像对比剂2026-2028年的营业收入增长分别为0%/5%/8%。 3）妇儿药物：2025年实现收入3.76亿人民币，同比增长4%，公司形成源力康、依托红霉素混悬液、止血灵胶囊协同推广策略，同时通过学术推广提升在产科等科室的认知度。我们预计妇儿药物2026-2028年营业收入分别增长20%/10%/10%。 4）玉林制药：2025年实现收入4.73亿人民币，同比增长6.8%，公司在新赛道、新渠道、新市场实现全面突破，我们预计玉林制药2026-2028年营业收入以5%的CAGR稳定增长。 我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为11.80/12.97/14.09亿人民币，同比分别增长9.4%、9.9%、8.6%，对应EPS分别为1.40 /1.54/1.67元人民币。参考可比公司，给予公司2026年16X PE，对应目标价为22.43元人民币，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：销售不及预期的风险，研发不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号