传统业务稳健增长，科力普持续快速放量

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：轻工制造 | 公司点评报告 2023年8月28日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 38.63 总股本/流通股本（亿股） 9.27 / 9.24 总市值/流通市值（亿元） 358 / 357 52周内最高/最低价 57.93 / 38.63 资产负债率(%) 44.3% 市盈率 27.84 第一大股东 晨光控股(集团)有限公司 研究所 分析师:杨维维 SAC登记编号:S1340522090007 Email:yangweiwei@cnpsec.com 晨光股份(603899) 传统业务稳健增长，科力普持续快速放量 ⚫ 事件： 公司发布2023年半年度报告： 2023H1收入99.61亿元，同比+18.11%；归母净利润6.04亿元，同比+14.34%；扣非后归母净利润5.43亿元，同比+12.10%。其中,2023Q2单季度收入50.79亿元，同比+20.80%；归母净利润2.71亿元，同比+7.07%；扣非后归母净利润2.48亿元，同比+8.40%。公司业绩增长稳健。 此外，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额6.76亿元，同比+184.74%；其中，Q2单季度经营活动产生的现金流量净额5.41亿元，同比+131.84%，现金流表现靓丽。 ⚫ 传统核心业务增长稳健，晨光科力普保持快速增长 1）传统核心业务：2023H1公司传统核心业务收入稳健增长，公司持续推进传统核心业务的全渠道布局，持续优化零售运营体系，形成多层级经销体系为主体，全渠道、多触点触及客户，进一步从批发商向品牌零售服务商转变。此外，公司聚焦重点终端质量提升，持续拓展业内头部大店和社区商圈，截至报告期末，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端。 2）晨光科力普：2023H1晨光科力普实现收入54.9亿元，同比+25%，实现净利润1.8亿元，同比+33%，办公直销新业务继续保持较快增长。晨光科力普已成为政企供应链电商采购行业的引领者之一，依托品牌、资金、产品，持续中标央企、政府、金融等客户，且公司MRO、营销礼品持续入围多家公司项目。 3）零售大店：2023H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入6.0亿元，同比+38%，其中，九木杂物社收入5.6亿元，同比+40%，净利润0.17亿元，同比+272%。伴随商场客流的恢复，九木杂物社线下门店快速复苏，经营持续优化，同时拓店节奏加快，截止2023年6月底，公司在全国拥有573家零售大店，其中，九木杂物社531家，包括直营359家（2023Q2净增14家），加盟172家（2023Q2净增13家）；另外有晨光生活馆42家（2023Q2净减1家）。九木杂物社作为承接晨光品牌和产品升级的桥头堡角色，通过增加晨光品牌露出，持续带动晨光高端化产品开发，输出零售能力。 4）晨光科技：2023H1晨光科技实现营业收入3.7亿元，同比+60%，公司积极推动线上业务，线上渠道保持高速增长，通过单店提升、店货匹配实现销售增量。随着晨光科技与赛道共建产品开发节奏、标准与流程，差异化有望进一步提升市占率，同时持续推进拼多多、抖音、-13%-8%-3%2%7%12%17%22%27%32%2022-082022-112023-012023-042023-062023-08晨光股份轻工制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 快手等新渠道业务，预计随着晨光科技业务规模壮大，规模效应发挥有望进一步提升盈利能力。 5）海外市场：2023H1公司快速推进海外市场发展，因地制宜开发本地化产品，提升海外产品竞争力，其中，在非洲市场开展产品推荐活动，并对部分学校进行公益捐赠，扩大高性价比晨光产品的使用广度；在东南亚市场积极进行渠道布局，提升经营质量的同时进一步提高晨光品牌的影响力。公司海外销售实现快速增长，产品竞争力、品牌影响力、渠道开发力不断提升，实现海外业务运营管理能力的持续提升。 6）其他：2023H1安硕文教积极扭亏，经营持续优化，通过生产降本、积极拓展海外订单、推动国内业务线上线下发展，同比扭亏明显。贝克曼方面，2023H1实现收入1.0亿元，同比+7%，且目前在国内天猫、京东、抖音等线上渠道开通官方旗舰店，线下入驻九木杂物社、晨光生活馆部分门店，业务有序开展，保持稳定增长。 ⚫ 产品均价同比提升，业务结构持续优化 2023H1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销分别实现营业收入9.95、14.46、16.63、3.54、54.94亿元，同比分别-1.42%、+6.78%、+15.09%、+60.04%、+24.81%，除书写工具外，其余产品收入均有不同程度的提升，细分来看，上述产品销售量分别同比-4.01%、+0.27%、+5.24%、+50.14%、-5.40%，各产品销售均价均有不同程度的提升，主要得益于公司产品力提升及产品开发减量提质，高端化产品占比提高。 2023H1以上产品毛利率分别为41.75%、34.98%、25.59%、46.90%、7.76%，同比分别+1.96pct、+1.26pct、-0.15pct、-0.44pct、-1.15pct。书写工具及学生文具产品毛利率同比提升，其余产品毛利率略有下滑。 ⚫ 期间费用率管控良好，盈利能力略有下滑 2023H1公司整体毛利率、净利率分别为19.52%、6.59%，同比分别-0.99pct、+0.10pct；其中，Q2单季度公司毛利率、净利率分别为19.36%、5.72%，同比分别+0.08pct、-0.50pct，盈利水平基本保持平稳波动。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为11.92%，同比-0.88pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.16%、4.16%、0.90%、-0.30%，同比分别-0.48pct、-0.20pct、-0.11pct、-0.09pct。2023Q2单季度公司期间费用率为12.04%，同比-0.18pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.33%、4.36%、0.83%、-0.49%，同比分别+0.13pct、-0.05pct、-0.12pct、-0.14pct，各费用率均呈现不同程度下降，期间费用率管控良好。 ⚫ 投资建议： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司不断提高公司品牌力、产品力、渠道力等，传统核心业务逐步修复。中长期看，持续看好传统业务产品结构优化带来的量价双升，科力普办公直销业务持续高增，其他新业务运营模式逐步成熟以及海外市场拓展持续贡献增量。考虑到上半年传统核心业务恢复情况，调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别由17.58/20.99/24.81亿元调整至15.63/18.77/22.54亿元，同比分别+21.87%/+20.12%/+20.07%，对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 原材料价格上涨风险；渠道开展不及预期风险；行业竞争加剧风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19996 24273 29317 35018 增长率 13.57% 21.39% 20.78% 19.45% EBITDA（百万元） 2072 1951 2310 2736 归属母公司净利润（百万元） 1282 1563 1877 2254 增长率 -15.51% 21.87% 20.12% 20.07% EPS(元/股) 1.38 1.69 2.03 2.43 市盈率（P/E） 27.91 22.90 19.07 15.88 市净率（P/B） 5.23 4.58 3.70 3.00 EV/EBITDA 23.22 16.17 12.90 9.91 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 19996 24273 29317 35018 营业收入 13.6% 21.4% 20.8% 19.4% 营业成本 16124 19698 23904 28619 营业利润 -9.7% 15.7% 20.8% 20.7% 税金及附加 76 92 111 133 归属于母公司净利润 -15.5% 21.9% 20.1% 20.1% 销售费用 1358 1651 1935 2276 获利能力 管理费用 794 922 1085 1261 毛利率 19.4% 18.8% 18.5% 18.3% 研发费用 184 223 270 322 净利率 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 财务费用 -41 -75 -110 -154 ROE 18.7% 20.0% 19.4% 18.9% 资产减值损失 -19 0 0 0 ROIC 16.1% 16.7% 16.5% 16.2% 营业利润 1608 1860 2248 2712 偿债能力 营业外收入 69 80 80 80 资产负债率 44.3% 43.2% 44.3% 41.4% 营业外支出 12 15 15 15 流动比率 1.85 1.95 1.98 2.18 利润总额 1665 1925 2313 2777 营运能力 所得税 310 347 416 500 应收账款周转率 8.55 9.00 9.00 9.00 净利润 1355 1579 1896 2277 存货周转率 12.61 12.67 12.61 12.59 归母净利润 1282 1563 1877 2254 总资产周转率 1.64 1.77 1.80 1.78 每股收益（元） 1.38 1.69 2.03 2.43 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.38 1.69 2.03 2.43 货币资金 3363 4769 6534 9196 每股净资产 7.39 8.43 10.45 12.89 交易性金融资产 1628 1628 1628 1628 估值比率 应收票据及应收账款 2994 2454 4126 3733 PE 27.91 22.90 19.07 15.88 预付款项 83 98 120 143 PB 5.23 4.58 3.70 3.00 存货 1625 2205 2443 3122 流动资产合计 9998 11517 15263 18308 现金流量表 固定资产 1744 1679 1627 1570 净利润 1355 1579 1896 2277 在建工程 72 77 82 87 折旧和摊销 536 165 172 178 无形资产 418 418 418 418 营运资本变动 -517 369 -178 332 非流动资产合计 3025 2965 2918 2865 其他 -23 -56 -56 -56 资产总计 13023 14482 18181 21173 经营活动现金流净额 1352 2058 1835 2732 短期借款 189 189 189 189 资本开支 -162 -40 -60 -60 应付票据及应付账款 3999 4209 5751 6173 其他 10 0